张帆
离武汉市中心医院急诊科主任艾芬因术后右眼视网膜脱落，公开质疑爱尔眼科医疗不当已过去一段时间。
1月31日，支点财经记者来到位于武昌大东门的武汉爱尔眼科医院（湖北总院），艾芬曾在这里完成白内障手术。上午10点，一楼大厅的5个缴费窗口都有两三拨人排队等待。医院屈光专科人满为患，相较之下，白内障与老视专科显得门庭冷落，只有1人候诊。
此次医疗纠纷还未有定论，但其在资本市场上造成的影响已暂时平息。爱尔眼科股价短暂下跌后，于1月27日再创历史新高，当日收盘价82.37元，此后继续上涨。
上市11年来，爱尔眼科营收从6.06亿元升至99.9亿元，净利润从0.92亿元增至13.79亿元，复合增长率超过30%，公司市值暴涨47倍。2019年，公司ROE（净资产收益率）22.51%，是行业平均的近2倍。
二级市场上，爱尔眼科还受到了一线基金的青睐。财报显示，高瓴资本和淡马锡是爱尔眼科的第六、七大股东，分别持有爱尔眼科1.57%、1%的股份。
围绕眼疾手术、视光服务、屈光项目等业务，爱尔眼科从上市之初的19家医院发展到如今的600余家医疗机构，迅速成长为全球最大眼科服务集团。
爱尔眼科扩张之路是否过于激进？狂奔之下是否存在漏洞？支点财经条分缕析尝试作答。
“院中院”模式起家
2020年11月，福布斯中国富豪榜发布，陈邦以1047.6亿元的财富蝉联湖南首富，财富值较上年接近翻倍。
作为爱尔眼科的创始人，陈邦却非医疗专业出身。他先后做过文化传播、装修、食品贸易等生意。上世纪90年代初，陈邦在海南做椰树牌椰汁总代理，后从事房地产开发，遭遇海南房地产泡沫破灭，濒临破产。
生意遭受打击后，陈邦心力交瘁，生病入院。在医院期间，一位熟人购买设备、与上海一家医院眼科开展合作的事情给了他灵感。陈邦意识到，投资设备、承包公立医院眼科科室或是东山再起之路。
1996年，陈邦分期付款从德国买回了白内障超声乳化治疗仪，采取“院中院”的模式与长沙市第三人民医院捆绑合作，设立眼科专科做近视检查和白内障治疗等常规眼科手术。
这次，陈邦终于找对了方向。
眼科赛道的潜力颇大。首先，利润高。医药界有句话“金眼、银牙、铜骨头”，据中国卫生和健康统计年鉴显示，眼科医院的盈利能力、获客能力、营运能力都比较强，净利率达13%，居各类专科医院之首。
其次，需求旺。随着人们眼保健意识和就医观念逐步提升，眼科医疗服务市场得到迅速发展。2003年，我国眼科门急诊总量约为3400万人次，眼科入院人次约95万人次，而到了2007年，上述两项数据分别增长38.24%和47.37%。
不同于心血管、神经科等对医生专业技术要求较高，眼科部分治疗项目可复制性强，适合民营资本的切入。
据了解，中国眼科医疗服务市场主要可分为医学视光、白内障、眼底疾病、屈光、眼表疾病、青光眼及其他眼病诊疗服务。其中，屈光（含准分子手术）、白内障、视光业务（如配眼镜、OK镜、隐形眼镜系列）的技术难度较低，更加依赖高价值的医疗设备和耗材。这三项业务也一直是爱尔眼科的三大盈利来源，2019年营收占比超过70%。
2000年，为规范市场，国家开始大力整治公立医院“院中院”。同年，国家卫生部等八部委下发通知，允许民营资本开办营利性医院。2001年，陈邦看中了濒临倒闭的长沙钢厂职工医院，利用几年来积累的医疗和渠道资源，将其整体变更为首家爱尔眼科医院。
资本加持，一路狂奔
接下来爱尔眼科的发展策略颇有“农村包围城市”的意思。
2003年-2005年，避开北京、上海等医疗资源丰富的一线城市，爱尔眼科先后在湖南衡阳、常德、株洲，湖北黄石等城市试水，同时向武汉和长沙两个省会城市扩张。在华中市场扎稳根基后，2005年才在上海建立医院，作为技术中心和疑难病会诊中心。
就此，爱尔眼科发展出了类似餐饮连锁的“分级连锁模式”：一级医院是北上广深及区域性省会中心城市医院，以学术科研、处理疑难杂症为主；
省会城市、直辖市医院以省内知名度较高的专家为主，构成爱尔眼科的业务主体；
地级市医院解决大部分眼科常见病和多发病；
县级医院作为基层角色，解决常见基础眼病。
该模式抓住了国内眼科医疗市场的痛点——大中小城市和地区医疗资源不平衡。好的医生和技术集中在一二线城市，而三四线及以下的患者需求得不到滿足。其优势还在于由上级为下级提供技术支持，由下级为上级输送疑难眼病病例，非常利于医院在全国复制、铺开。
在此基础上，爱尔眼科逐步构建遍布全国的眼科医疗服务网络，同时业绩不断上升，2006年-2008年净利润由1325.51万元增至5967.66万元。2009年，爱尔眼科登陆创业板，成为国内首家成功上市的民营专科连锁医院，在全国12个省市设立了19家连锁眼科医院。
上市头5年，爱尔眼科的扩张较为平稳，公司靠“自建+收购”的方式新增37家医院，平均每年新增7家。
2014年，爱尔眼科成立并购基金，迎来爆发期。
并购基金的运作模式为，爱尔眼科先作为有限合伙人（LP）之一，在收购基金中占10-20%份额，从体系外新建或收购眼科医院。被收购的机构没有正式归入上市公司，但可以使用爱尔的品牌，获得指导。这些机构先在买断基金中孵化3-5年，爱尔眼科再根据盈利情况将其从基金中完全收购进上市公司。
截至2020年10月底，爱尔眼科已参与前海东方、湖南中钰、南京安星、亮视交银等7支收购基金的运作，爱尔眼科对并购基金投资金额合计为12.68亿元，管理总资产规模为72亿元。不仅缓解了早期扩张的资金压力，同时也剔除掉了快速并购中出现的劣质资源。
通过并购基金，爱尔眼科实现高速扩张，野村东方国际证券研报数据显示，截至2020年10月，包括收购基金持有的医院，爱尔眼科在中国各地拥有552家医院和诊所。其中71家为区域城市中心医院，平均每家注册资本超过1000万元，其余为小型医院或诊所，平均每家注册资本为50-900万元。截至2020年12月，公司旗下医疗机构已超过600家。
内控管理能力遭质疑
一路狂奔之下，问题也随之浮出水面，考验着爱尔眼科的内控和管理能力。
从财务角度看，频繁并购给爱尔眼科带来了较高的商誉。财报显示，2014年爱尔眼科商誉为2.49亿元，截至2020年三季度，爱尔眼科商誉为41.26亿元，商誉在7年间上升了约20倍。
其中占比最大的是由2017年收购Clínica Baviera. S.A形成的商誉，约为11.16亿元。据悉，Clínica Baviera.S.A是一家欧洲连锁眼科医疗机构，曾在西班牙证券交易所上市。
对此，有财务专家对支点财经表示，如果并购没有提升公司实质盈利能力，商誉一旦发生较大幅度的减值，或将影响公司业绩。但爱尔眼科是在自身熟悉的眼科赛道上进行并购，驾驭能力较强。
支点财经注意到，爱尔眼科正在逐步消化积累的商誉，并且有意放缓并购基金的脚步。
2018年，公司计提商誉减值准备1.11亿元，占当年净利润的11%。2019年，爱尔眼科因下属8家医院无法盈利或盈利情况不及收购预期，计提商誉减值准备3.16亿元，占当年利润22.9%。
2019年度股东大会上，管理层表示“并购基金内的医院渡过培育期、规范期后，就将逐步结束它的使命。”从并购基金设立的节奏来看，2019年爱尔眼科仅参与设立了规模为10亿元的亮视晨星，此后没有出现新设立的基金。
除财务风险外，爱尔眼科在医疗安全和广告营销方面也存在风险。
支点财经记者在中国裁判文书网查阅发现，武汉爱尔、荆门爱尔、黄冈爱尔、玉溪爱尔、广州爱尔、兰州爱尔、重庆爱尔等机构均曾涉及医疗损害相关诉讼。2014年至2020年，爱尔眼科作为当事人的医疗损害相关案件共计75起，对患者的赔偿金额从数万元到数十万元不等。
近年来，爱尔眼科曾因广告涉嫌违规宣传、虚假宣传多次遭到监管部门处罚。
早在2014年1月，爱尔眼科的一则“7秒治愈近视，国际尖端激光技术”“全程无痛，不打针，术后第二天即可正常工作和生活”的广告，就曾被黑龙江省工商局列入39个典型严重虚假违法广告之列。
2019年5月，河南许昌爱尔眼科医院因发布含有中国人民解放军三军仪仗队持枪行进动态画面、“激光近视手术是国家军检认可，国家体委、军委、教委等五部联合下文，通过准分子激光矫正近视后，可以参加各类考试和当兵”“爱尔眼科集团角膜库，手术成功率90%左右”等内容的医疗广告，而被判处违反《广告法》相关规定，罚款10万元。
上述种种迹象表明，大规模扩张下，爱尔眼科的内控管理能力還需加强。2020年12月29日的投资机构调研中，也有专业人士提出“爱尔眼科总部控制力是否变弱”的疑问。
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