内容目录
1. 公司总览
4
1.1. 历史沿革
4
1.2. 公司治理
4
1.2.1. 实际控制人
4
1.2.2. 管理架构
5
1.3. 业务概览
5
2. 分析方法介绍：从 “ 可持续性 ” 看禹洲
......................................................................................... 6
3. 公司可持续性和信用资质分析
......................................................................................................... 7
3.1. 历史报表视角下的信用资质分析
.......................................................................................... 7
3.1.1. 资产可持续
.................................................................................................................... 7
3.1.1.1. 存货
............................................................................................................................ 7
3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产
...................................... 9
3.1.2. 广义负债可持续
............................................................................................................ 9
3.1.2.1. 债务结构
.................................................................................................................... 9
3.1.2.2. 偿债能力
................................................................................................................. 10
3.1.2.3. 表外不确定性
......................................................................................................... 10
3.2. 未来经营视角下的信用资质变化
........................................................................................ 11
3.2.1. 资产可持续
.................................................................................................................. 11
3 . 2 . 1 . 1 .
拿地
........................................................................................................................... 11
3 . 2 . 1 . 2 .
资产出售
.................................................................................................................. 13
3 . 2 . 1 . 3 .
销售
.......................................................................................................................... 13
3 . 2 . 1 . 4 .
回款率
...................................................................................................................... 13
3.2.2. 广义负债可持续
......................................................................................................... 13
3.2.2.1. 融资渠道
................................................................................................................. 13
3.2.2.2. 融资成本
................................................................................................................. 14
3.2.2.3. 融资期限结构
......................................................................................................... 15
3.2.3. 公司治理可持续
......................................................................................................... 15
3.2.3.1. 控股结构
................................................................................................................. 15
3.2.3.2. 高层变动
................................................................................................................. 15
3.2.3.3. 多元化
..................................................................................................................... 15
4. 公司经营情况汇总
17
图表目录
图
1 ：公司发展历程 概 览
....................................................................................................................... 4
图
2 ：公司股权结构
............................................................................................................................... 4
图
3 ：公司管理架构
............................................................................................................................... 5
图 4 ：公司营业收入变动（亿元）
....................................................................................................... 5
图 5 ：地产债研究以房企可持续性为核心
........................................................................................... 6
图 6 ：公司存量土储主要集中在合肥、沈阳、天津等地（万方， % ）
............................................ 7
图 7 ：公司项目布局相对分散（ % ）
................................................................................................... 8
图 8 ：
2020H1
公司静态利润空间小幅上升（元/平方米）
............................................................... 8
图 9 ：
2017
年后公司拿地强度回落（ % ）
......................................................................................... 9
图 10 ：
2020H1
公司土储倍数 3 . 9
倍（倍）
...................................................................................... 9
图 11 ：
2018-2019
年公司租金收入大幅增长（ % ）
......................................................................... 9
图 12 ：公司融资以海外债为主（ % ）
............................................................................................... 10
图 13 ：公司短期债务占比相对偏低（ % ）
....................................................................................... 10
图 14 ：有息负债抵质押率偏高（ % ）
............................................................................................... 10
图 15 ：公司短期偿债能力较强（倍， % ）
....................................................................................... 10
图 16 ：公司长期偿债能力指标变动（ % ）
....................................................................................... 10
图 17 ：公司新增土储权益比偏低（ % ）
........................................................................................... 11
图 18 ：公司其他应收款占比偏高（ % ）
........................................................................................... 11
图 19 ：
2020H1
公司对外担保/净资产明显下降（ % ）
................................................................... 11
图 20 ：
2020
年 1-8
月公司新增土储较多的城市有成都、扬州、无锡等（万方、 % ）
.............. 12
图 21 ：公司 2020
年以来加大二线城市布局（ % ）
........................................................................ 12
图 22 ：公司 2020
年以来在成渝城市圈土储布局力度加大（ % ）
................................................. 12
图 23 ：公司 2020
年拿地集中度有所上升（ % ）
............................................................................ 13
图 24 ：公司 2020
年拿地强度小幅上升（ % ）
................................................................................ 13
图 25 ：公司 2020
年 1-8
月销售金额同增 60 . 9% （亿元、 % ）
..................................................... 13
图 26 ：公司 1-8
月销售目标完成进度（ % ）
................................................................................... 13
图
27 ：
2020
年
1-8
月公司公开市场净融资为正（亿元）
............................................................ 14
图
28 ：公司
2020
年以来债券发 行 利率总体下行 （ % ）
................................................................. 15
图
29 ：公司
2020
年以来发债久 期 总体拉长（年）
........................................................................ 15
图 30 ：
2020H1
公司物业开发以外收入占比较小（ % ）
................................................................ 16
图 31 ：
2020H1
公司物业管理业务收入占比有所上升（ % ）
......................................................... 16
表 1 ：公司住宅产品线梳理
.................................................................................................................. 6
表 2 ：
2020
年 1-8
月公司债券发行情况
.......................................................................................... 14
表 3 ：公司指标汇总表
........................................................................................................................ 17
1. 公司 总览 1.1. 历史沿革
禹洲集团 1994 年成立于厦门，2004 年开始全国化拓展，2009 年上市，2016 年总部迁至上海， 2019 年公司销售金额 751.2 亿元，排名前 50。公司发展历程可分为三个阶段：
（1 1 ）
立足厦门阶 段 （ 199 94 4
年- -2 20 00 03 3
年 ）
。
1994 年公司成立，1995 年在厦门开发首个项目“禹洲新村”；1998 年延伸业务至厦门东部，开发“禹洲花园”；2001 年拓展厦门西部业务，开发“禹洲棕榈城”；2002 年厦门第一个综合体项目“禹洲世贸商城”开业。
（2 2 ）
全国化拓 展 阶 段 （ 200 04 4
年- -2 20 00 08 8
年 ）。
2004 年公司迈出厦门，开发位于福州的“禹洲〃鼓山一号”项目和“东方威尼斯”项目；2006 年进入合肥和上海。
（3 3 ）
上市后快速发展阶 段 （ 200 09 9
年至 今 ）
。2009
年港交所上市后，先后进入泉州、龙岩、漳州市场；2014 年进入南京；2016 年总部由厦门迁至上海，首入苏州；2017 年进入舟山、扬州、太仓等。2019 年公司销售金额 751.2 亿元，排名前 50。
图
1 ：公司发展 历 程 概览
图
2 ：公司股权 结构
资料来源：公司年报等，
1.2. 公司治理
1.2.1. 实际控 制人
公司实际控制人为林龙安先生和郭英兰女士。截至 2020 年 6 月末，二人通过学润有限公司、睿沛发展有限公司间接控制公司股权 57.29%，另直接持有公司股权 0.04%，合计控制公司股权 57.33%。2018 年 8 月华侨城集团子公司华昌国际购入公司股权，截至 2020 年 6 月末，华侨城集团控制公司股权 9.92%。
资料来源：公司半年报，备注：截至
2020
年
6
月
30
日。
1.2.2. 管理架构
禹洲集 团 设 立上海、深 圳 “ 双总部 ” ， 设区域公司和城市公司 两 级业务单元 。
2020
年上半年，公司新设深圳总部，促进大湾区布局，筹备多年的上海、深圳“双总部”落地。区域层面，公司设区域公司和城市公司两级业务单元，由区域公司对城市公司进行管辖，如东部区域公司负责辖管上海、杭州、合肥、青岛等城市公司。
图
3 ：公司管理 架构
资料来源：公司年报，债券募集说明书，
1.3. 业务概览
物 业 开发为公司核心主 业 。公司主营业务包括物业开发、物业管理服务、物业投资等， 2020年上半年公司营业收入 140 . 1
亿元，其中97. 5% 来自物业开发、1. 3% 来自物业管理服务、1. 3%来自物业投资。
图
4 ：
公司营业收入变 动 （亿元）
物业开发
物业管理服务收入
物业投资
300
250
200
150
100
50
0
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020H1
资料来源：
WIND ，
公司拥有“雍禧”、“朗廷”、“嘉誉” 3
条产品线，覆盖刚需和改善型需求。“雍禧”系列针对高档社区的改善型住房客群，“朗廷”系列针对中档社区的改善型住房客群，“嘉誉”
系列针对中档社区的刚需住房客群。
表
1 ：公司住宅 产 品 线梳理
产品线
定位
客群
特点
“雍禧 ”
系列
高档社区
满足高净值家庭改善型住房需求
地处城市核心或城郊度假区
“朗廷 ”
系列
高档社区
满足高收入家庭改善型住房需求
选址城市较核心区域
“嘉誉 ”
系列
中档社区
满足住房刚性需求
户型紧凑实用，外观简洁
资料来源：公司官网、公司公告等，
2. 分析 方法 介 绍：从 “ 可持 续 性 ” 看 禹洲 房企可持续性是地产债研究的核心 。
我们在 2020
年 8
月 22
日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。
图
5 ：地产 债 研 究 以 房企 可 持续 性 为核心
资料来源：整理
如何 评 价历史报表可 持 续 ？ 1 ）资产可 持 续 。
①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度 1 ；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。
2 ）广 义负债可持 续 。
①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。
1
部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。禹洲主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。
如何 评 价未来经营可 持 续 ？ 1 ）资产可 持 续 。
新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。
2 ）
广义负债可持续 。
融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。
3 ）
公司治 理 可持续 。
过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。
3. 公司 可持 续 性和信 用 资质 分 析 3.1. 历史报 表视角下的信用资质分析
3.1.1. 资产可 持续
3.1.1.1. 存货 （1 1 ）
项目分布
截至 2020
年 6
月（下同），公司存量土储项目共计 167
个，可供销售建面 2023 . 8
万方。分城市能级来看，公司聚焦二线城市 。
公司一线、二线、三四线城市项目占比分别为 5 . 4% 、 64 . 7% 、 29 . 9% ； 分区域来 看 ，公司重仓长三 角 城市圈 。
公司土储主要集中在长三角，占比高达 45% 。海峡西岸、京津冀、东北地区土储布局也相对较多，占比分别为 16 . 3% 、 10 . 1% 、 9 .8 % ； 分城市来 看 ， 公司存量土储主要集中在合肥 、 沈阳 、 天 津 、 苏州 、 厦门等地 ， 占比分别为 11 . 6% 、 9 .8 % 、 6 .7 % 、 6 .7 % 、 5 .8 % 。
图
6 ：公司存量 土 储 主要 集 中在 合 肥、 沈 阳、 天 津 等 地（ 万 方 ， % ）
250
200
150
100
50
0
2020H1可供销售建面（全口径）
占比（右）
合沈天苏厦南漳上武扬泉杭重佛无唐蚌惠福青中新郑开徐金舟常绍北宁深亳石龙香肥阳津州门京州海汉州州州庆山锡山埠州州岛山乡州封州华山州兴京波圳州家岩港
庄
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：
WIND ，
（2 2 ）
项目集 中度
公司土储布局于 9
个城市圈、 36
个城市，TOP 1 / 3 / 5 / 10
城市项目占比分别为 11 . 6% 、 28 . 1% 、 40 . 6% 、 63 . 3% ，布局相对分散。
当年全口径销售均价 - 当年全口径存量土储平均楼面价
当年全口径存量土储平均楼面价当年全口径销售均价
图
7 ：公司项目 布 局 相对 分 散 （ % ）
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
TOP1
TOP3
TOP5
TOP10
资料来源：
WIND ，
（3 3 ）
项目周转
数据缺失，不做进一步分析。
（4 4 ）
静态利 润空间
2020H1
公司销售均价每平米上升 1311
元至 16421
元，存量土储平均楼面价每平米小幅上 升 568
元至 6642
元/平方米，静态利润空间（当年全口径销售均价-当年全口径存量土储平 均楼面价）小幅上升至 9779
元/平方米。
图
8 ：
2020H1
公司静态利润空间小 幅上 升 （ 元 / 平 方米）
20000
15000
10000
5000
0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020H1
资料来源：
WIND ，
（5 5 ）
拿地强度
2016
年公司将总部迁至上海，并加快全国化布局，拿地强度较高， 2017
年以后拿地逐渐放缓， 2018 、 2019 、 2020H1
拿地强度分别为 37 . 7% 、 56 . 6% 、 41 .4 % 。截至 2020H1 ，公司土储倍数为 3 . 9
倍。
合肥
沈阳
天津
苏州
厦门
南京
漳州
上海
武汉
扬州
6.7%
9.8%
5.8%
6.7%
6.7%
9.8%
3.7%
3.8%
4.6%
5.0%
5.7%
5.8%
6.7%
6.7%
9.8%
11.6%
11.6%
11.6%
11.6%
图
9 ：
2017
年后公司拿地强 度 回 落（ % ）
图
10 ：
2020H1
公司土储倍数
3.9
倍（倍）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
当年全口径拿地金额 / 当年全口径销售金额
2012
2014
2016
2018
2020H1
当年全口径存量土储面积 / 当年全口径销售面积
10
8
6
4
2
0
2012
2014
2016
2018
2020H1
资料来源：
WIND ，
资料来源：公司公告，
3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 截至 2020H1 ，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为 9 .7 % ，共有商业项目 37
个，包括已开业项目 26
个及筹备期项目 11
个，覆盖购物中心、写字楼、街区商业等业态，已经进驻深圳、上海、杭州、厦门、苏州等城市。
2018-2019
年，公司租金收入大幅增长， 2019年为 3 .1 亿，较 2017
年大幅增长 217 . 4% ， 2020H1
受疫情影响租金收入减少 34 . 1% 至 1
亿。
图
11 ：
2018-2019
年公司租金收入大幅增长 （ % ）
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
投资物业租金收入
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020H1
资料来源：
WIND ，
整体来看 ， 存货方面 ， 公司聚焦二线城市，重仓长三角城市圈，布局相对分散； 2020H1
静态利润空间小幅上升至 9779
元/平方米； 2020H1
拿地强度为 41 . 4% ，略高于 40% 的监管观察指标，但后续压降压力不大。
固 定资产和投资性房地产方 面 ， 2018-2019
年租金收入大幅增长， 2020H1
受疫情影响租金收入减少 34 . 1% 至 1
亿。
3.1.2. 广义负 债可持续
3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，以海外债为主 。
公司融资以海外债为主， 2020H1
余额为 353 . 8
亿元，占比为 53 . 7% ；银行及其他借款余额为 191 . 5
亿元，占比为 29% ；境内债余额为 95
亿元，占比为 14 . 4% 。
增信结构方面 ， 2012
年以来，公司有息负债抵质押率基本维持在
50% 以上， 2019
年末较 2018
年上升 9 . 2
个百分点至 80 . 2% 。
期限结构方面，短期债务占 比 较低 。
2020H1
公司短期有息负债、长期有息负债占比分别为 34 . 8% 、 65 . 2% ，短期债务集中到期压力不大。
现金短债比
短长期有息负债比（右）
图
12 ：公司融资以 海外 债 为主 （ % ）
图
13 ：公司短期债 务占 比 相对 偏 低 （ % ）
100%
银行及其他借款占比
海外债占比境内债占比
永续债占比
100%
短期有息负债占比
长期有息负债占比
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
2012
2014
2016
2018
2020H1
0%
2012/12/31
2014/12/31
2016/12/31
2018/12/31
2020H1
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
图
14 ：有息负债抵 质押 率 偏高 （ % ）
有息负债抵质押率
100%
80%
60%
40%
20%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
WIND ，
3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力较强 。
2020H1
公司现金短债比为 1 .6 倍，高于监管红线要求，现金及现金等价物覆盖短债能力较强； 2020H1
短长期有息负债比为 53 . 3% ，基本持平于 TOP 50
中位。
长期偿债能 力 方面 ， 2020H1
公司净负债率略微下降 1 .4 个百分点至 81 . 3% ，低于监管红线要求； 2020H1
剔预资产负债率为 82 . 3% ，高于监管红线要求。
图
15 ：公司短期偿 债能 力 较强 （ 倍 ， % ）
图
16 ：公司长期偿 债能 力 指标 变 动（ % ）
4
200%
100%
3
150%
2
100%
1
50%
0
0%
2012
2014
2016
2018
2020H1
80%
60%
40%
2012
2014
2016
2018
2020H1
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
3.1.2.3. 表外不确定性 （1 1 ）
合 作开发
净负债率
剔预资产负债率
公 司 其 他 应 收 款 占 比 高 于 行 业 中 位 。
公 司 合 作开 发 较 多 ， 2015
年 以来 新 增 土 储 权 益比在
50%-80% 之间 。
2020H1
公司其他应收款、长期股权投资占比分别为
21 . 3% 、 4 . 9% ，高于 TOP 50
中位数 9 .2 % 、 4 . 6% ；少数股东权益占比为 25 . 9% ，低于 TOP 50
中位数 39 . 8% 。
图
17 ：公司新增土 储权 益 比偏 低 （ % ）
图
18 ：公司其他应 收款 占 比偏 高 （ % ）
少数股东权益占比
其他应付款 / 总负债
100%
80%
60%
40%
20%
新增土储权益比
40%
30%
20%
10%
其他应收款 / 总资产
长期股权投资 / 总资产（右）
12%
8%
4%
0%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
0%
0%
2012
2014
2016
2018
2020H1
资料来源：
WIND ，
资料来源：
WIND ，
（2 2 ）
对 外担保
截至 2020H1 ，公司对外担保余额为 79 . 4
亿元，对外担保/净资产为 25 . 6% 。从 2020H1
禹洲发债主体对外担保明细来看，公司对浙江舜鸿房地产开发有限公司（合作企业：杭州工商信托股份有限公司）、合肥泽翔房地产开发有限公司、天津禹洲裕成房地产开发有限公司、江苏广升臵业有限公司、青岛禹鸿房地产开发有限公司担保余额相对较大，分别为 15
亿元、 12 . 8
亿元、 7 .8 亿元、 6
亿元和 5 .6 亿元。
图
19 ：
2020H1
公司对外担 保 / 净资产 明 显 下降 （ % ）
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020H1
资料来源：
WIND ，
整体来看，债务结构方面 ， 公司融资以海外债为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比相对较低。
偿债能力方面 ， 公司短期偿债能力相对较强， 2020H1
现金短债比、短长期有息负债比分别为
1 . 6
倍、 53 . 3% ；长期偿债能力方面， 2020H1
净负债率、剔预资产负债率分别为 81 . 3% 、 82 . 3% ，其中剔预资产负债率高于监管红线。
表 外不确定性 方 面 ， 公司其他应收款占比高于 TOP 50
中位数，少数股东权益占比低于 TOP 50
中位。
3.2. 未来经 营 视角下的信用资质变化
3.2.1. 资产可 持续
3.2.1.1. 拿地 2020
年 1-8
月，公司新增土储总规划建面 438 . 2
万方，对应总地价 430 . 2
亿元，分布在 11
对外担保 / 净资产
个城市。其中新增拿地建面分布最多的 5
个城市依次是成都、扬州、无锡、常州和苏州，占比分别为 48 . 2% 、 13 . 7% 、 6 . 9% 、 6 . 1% 和 5 . 6% 。
图
20 ：
2020
年
1-8
月公司新 增 土储较多 的 城市 有 成 都 、扬 州 、无 锡 等 （ 万 方 、 % ）
250
200
150
100
50
分城市拿地建面
分城市拿地建面占比(右)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0
0%
成都
扬州
无锡
常州
苏州
重庆
武汉
合肥
绍兴
宁波
上海
资料来源：中指院，
从城市能级分布看 ， 今年公司加 大 了二 线 城市的土 储 布局 。
1-8
月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为 77 . 3% ，较 2019
年上升 5 .4 个百分点，其中一线城市占比下降 9 . 3
个百分点，二线城市大幅上升
14 . 8
个百分点；三四线城市占比则从
2019
年的
28 . 2% 下降为 22 . 7% 。
从城市圈布局看，今年公司 在 成渝城市 圈 土储布局 力 度加大 。
1-8
月，公司新增土储集中在成渝、长三角、长江中游等城市圈，新增土储建面分别占比 53 . 4% 、 41 . 6% 、 5 . 0% 。
图
21 ：公 司
2020
年以来加大二 线 城 市布 局 （ % ）
图
22 ：
：
公 司
2020
年以 来 在 成渝 城 市圈 土 储布 局 力 度 加大 大 （
% ）
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
2019
2020 （截至 8 月）
60%
50%
40%
30%
20%
10%
2019
2020 （截至 8 月）
10%
0%
拿地占比 : 一线
拿地占比 : 二线
拿地占比 : 三四线
0%
成
长
长
珠
渝
三
江
三
角
中
角
游
中
京
海
山
原
津
峡
东
冀
西
半
岸
岛
资料来源：中指院，
资料来源：中指院，
从集中度 看， ， 今年公司拿地集中 度 有 所 上升 。
1-8
月，公司在 TOP 1 、TOP 3 、TOP 5
和 TOP 10
城市拿地建面占比分别为 48 . 2% 、 68 . 8% 、 80 . 5% 和 98 . 7% ，较 2019
年分别提高 27 . 9 、 28 . 2 、 23 . 7
和 15 . 0
个百分点。
从拿地强度 看 ，今年公 司 拿 地 强度上 升 。
1-8
月，公司拿地强度为 65 . 8% ，较 2019
年小幅上升 4 . 1
个百分点，高于监管部门 40% 观察指标。
图
23 ：公 司
2020
年拿地集中度 有 所 上升 （ % ）
图
24 ：公 司
2020
年拿 地 强度小 幅 上 升（ % ）
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2019
2020 （截至 8 月）
TOP1 占比
TOP3 占比
TOP5 占比
TOP10 占比
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2019
2020 （截至 8 月）
资料来源：中指院，
资料来源：中指院，
3.2.1.2. 资产出售 2020
年以来未见公司出售重大资产。
3.2.1.3. 销售 4
月 以 来公司销 售 保持快速增 长 。
疫情对公司销售端影响较小， 4
月累计销售金额增速即回升至 23 . 9% 。
1-8
月，公司累计实现合同销售金额 654 . 1
亿元，同比增长 60 . 9% 。公司前 8月完成全年销售目标的 65 . 4% ，和 2019
年同期相比，完成度提高 4 . 7
个百分点。
图
25 ：公 司
2020
年
1-8
月销售 金额 同 增
60.9% （亿 元 、 % ）
图
26 ：公 司
1-8
月销售目标完 成 进 度 （ % ）
800
700
600
500
400
300
200
100
0
销售金额累计值
销售额累计同比(右)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
销售目标完成度
2018/1
2018/6
2018/11
2019/4
2019/9
2020/2
2020/7
2019
2020 （截至 8 月）
资料来源：中指院、公司公告，
资料来源：中指院、公司公告，
3.2.1.4. 回款率 2020
年公司未披露回款率情况。
综 合 来看，拿地方 面 ，今年公司加大了二线城市的土储布局，在成渝城市圈土储布局力度明显加大，拿地集中度相比 2019
年有所上升， 1-8
月拿地强度上升至 65 . 8% ，高于监管部门 40% 观察指标。
资产出 售 方 面 ， 今年未出售重大资产。
销售方 面 ， 8
月份累计销售金额同比增长 60 . 9% ，前 8
月完成全年销售目标的 65 . 4% 。
3.2.2. 广义负 债可持续
3.2.2.1. 融资渠道 2020
年以来公司积极发行公司债、美元债和
AB S ， 1-8
月累计获得净融资
103 . 9
亿元 。
公 司于 1-2
月发行 2
笔美元债、 2
笔供应链 ABS，发行金额合计 78 . 6
亿元； 7
月发行 1
笔公司债、 1
笔非供应链 ABS， 8
月发行 1
笔美元债，合计 46 . 0
亿元。到期方面， 1
月、 5
月分别到期 1
笔供应链 ABS， 6
月到期 1
笔美元债，合计偿还金额 20 . 6
亿元。总体来看， 2020
年 拿地强度
60.7%
65.4%
证券名称
证券类别
发行日期
到期日
期限 （ 年 ）
票面利 率
发行金额
1-8
月公司在公开市场发行债券共获得净融资 103 . 9
亿元。
图
27 ：
2020
年
1-8
月公司公开市场净融 资 为 正（ 亿 元）
公司债
供应链 ABS
非供应链 ABS
美元债
净融资
50
40
30
20
10
0
-10
-20
2020/1
2020/2
2020/3
2020/4
2020/5
2020/6
2020/7
2020/8
资料来源：
WIND 、彭博，
表
2 ：
2020
年
1-8
月公司债券发行情况
（ % ）
（亿元 ）
ZP292095
Corp
美元债
2020/1/13
2026/1/13
6.0
7.38
43.4
禹洲
3
优
供应链
ABS
2020/1/21
2021/1/21
1.0
5.50
2.5
禹洲
3
次
供应链
ABS
2020/1/21
2021/1/21
1.0
0.1
BG038517
Corp
美元债
2020/2/20
2025/2/20
5.0
7.70
43.4
禹洲
4
优
供应链
ABS
2020/2/27
2021/2/10
1.0
4.50
4.0
禹洲
4
次
供应链
ABS
2020/2/27
2021/2/10
1.0
0.2
20
海天
1A
非供应链
ABS
2020/7/14
2022/7/14
2.0
5.28
7.5
20
海天
1C
非供应链
ABS
2020/7/14
2022/7/14
2.0
0.00
0.5
20
海天
1B
非供应链
ABS
2020/7/14
2022/7/14
2.0
6.00
2.4
20
禹洲
01
公司债
2020/7/24
2025/7/24
2+2+1
6.50
15.0
BK814876
Corp
美元债
2020/8/12
2026/8/12
6.0
7.85
26.0
资料来源：
WIND 、彭博，
3.2.2.2. 融资成本 受益于上 半 年宽松的融资环境 ， 2020
年公司发债成本总体下 行 。
其中境内债融资成本下行明显，公司债、供应链 ABS 平均发行利率为 6 . 50% 、 5 . 00% ，相比 2019
年回落 50 、 175 BP；美元债平均发行利率为 7 . 64% ，相比 2019
年回落 33 BP。总体来看， 2020
年以来各类债券平均发行利率 6 . 34% ，相比 2019
年下降 119 BP。
图
28 ：公 司
2020
年以来债券发 行 利 率总 体 下 行 （ % ）
9
8
7
6
5
4
3
2015/12
2016/7
2017/2
2017/9
2018/4
2018/11
2019/6
2020/1
2020/8
资料来源：
WIND 、彭博，
3.2.2.3. 融资期限结构 2020
年以来公司发债久期总体拉 长 。其中美 元 债久期拉长明显 ， 1-8
月平均发行期限为 5 . 7
年，相比 2019
年拉长 1 . 8
年；供应链 ABS、公司债发行期限为 1 . 0
年、 5
年（不考虑回售）， 与 2019
年基本持平；总体来看， 2020
年以来各类债券平均发行期限 3 . 24
年，相比 2019
年回升 0 . 1
年。
图
29 ：公 司
2020
年以来发债久 期 总 体拉 长 （ 年 ）
8
公司债
供应链 ABS
非供应链 ABS
美元债
总体
7
6
5
4
3
2
1
0
2015/12
2016/7
2017/2
2017/9
2018/4
2018/11
2019/6
2020/1
2020/8
资料来源：
WIND 、彭博，
整体来看 ， 2020
年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、美元债和 ABS，发债利率回落、久期拉长。
3.2.3. 公司治 理可持续
3.2.3.1. 控股结构 2020
年以来未见公司控股结构发生重大变动。
3.2.3.2. 高层变动 2020
年以来未见公司高层发生重大变动。
3.2.3.3. 多元化 今年 6
月 29
日，公司发布公告将公司名称由“禹洲地产”更改为“禹洲集团”，从侧面体现出管理层经营战略的转向，围绕地产主业，积极布局物业、商业、酒店、产城融合、长租公寓等业务板块，加速推进多元化发展。截止
2020H1 ，公司营业收入中，物业开发以外业 公司债
供应链 ABS
美元债
总体
2.9,
2.0%
0.1,
0.0%
1.0,
0.7%
1.5,
1.1%
1
务板块合计收入占比达到 3 . 9% ，和去年同期相比，物业管理业务收入占比提高 0 . 5
个百分点，物业投资占比下降 0. 6
个百分点。
图
30 ：
2020H1
公司物业开 发 以外收 入 占 比 较 小 （ % ）
图
31 ：
2020H1
公 司 物业管理业务收 入 占 比 有 所上 升 （ % ）
物业开发
物业投资
物业管理
酒店经营
其他收入
5%
4%
2019H1
2020H1
3%
2%
36.1,
96.1%
1%
0%
物业投资
物业管理
酒店经营
其他收入
资料来源：公司公告，
资料来源：公司公告，
物 业 管理方 面 ， 集团旗下物业服务公司禹洲物业成立于 1997
年 5
月，专注为别墅、中高档住宅、高端写字楼、商业及城市综合体提供全生命周期物业服务，形成海西经济区、长三角区域、环渤海区域、大湾区、华中区域及西南区域六大区域的全国性布局。目前在管项目超过 70
个，管理户数超过 10
万户，在管建筑面积约 1300
万方，位居 2020
中国物业企业综 合实力百强第 36
名。
商 业 方面 ， 公司自 2002
年起即涉足商业地产领域，建成厦门第一个城市综合体项目（禹洲世贸商城），目前商业项目覆盖深圳、上海、杭州、厦门、苏州、南京、合肥、武汉及泉州等地。截至 2019
年底，运营及筑建共有 27
个项目，打造商业面积超 200
万方，其中购物中心、写字楼及小区商业业态的占比分别为 51% 、 31% 及 18% 。
酒 店 运营方 面 ， 公司早在 2013
年开始布局酒店产业，致力于经营、管理和发展旗下国际品牌酒店委托管理酒店业务，同时不断开创嘉美伦自营品牌。现运营期酒店为：厦门禹洲嘉美伦酒店公寓、厦门禹洲温德姆至尊豪廷大酒店；筹建及在建项目为：同安嘉美伦温泉酒店（预计 2020
年 9
月开业）、泉州惠安酒店项目（预计 2023
年开业）、武汉太子湖酒店项目、合肥肥东酒店项目、上海奉贤金汇酒店项目等。
产城融 合 方面 ， 公司与华侨城（亚洲）合作，同时成立产城事业部。
2019
年 10
月，首个产城项目——合肥通航小镇落地。
金 融 投资方面 ， 公司旗下金融控股公司成立于 2016
年 7
月，通过重新整合金融板块各公司资源而设立，主要覆盖金融、投资、基金、贸易、资产管理等业务领域。目前金控公司在上海、深圳、香港、厦门等地拥有多家子公司，总资产达 80
亿人民币。
长租公寓 方 面 ， 2018
年初公司成立租赁事业部，首个项目落地选择大本营厦门，长租公寓产品 MET 青年公寓、联合办公产品先后面市并投入运营。
整体来看，公司物业开发以外的多元化业务收入占比较小，除物业管理板块相对成熟外，其他业务板块尚在蓄力。
