目录 经营数据：RevPAR 持续恢复，需求改善明显 .......................................... 5 经营数据逐月改善，行业至暗时刻已过 .......................................................... 5 酒店需求持续修复，下沉市场恢复较好 .......................................................... 7 端午数据恢复良好，旅游潜在需求旺盛 .......................................................... 9 开店节奏：短期受影响，看好后续整合空间 ........................................... 11 疫情之下短期开店节奏或受影响 ............................................................... 11 加速连锁化，看好龙头市占率提升 ............................................................. 12 未来趋势：看好旺季旅游需求，商务出行待观察 ....................................... 14 旅游需求旺季表现值得期待 ..................................................................... 14 商务需求恢复仍待时日 ...................................................................... 15 投资建议：低估值酒店龙头配置价值突出 ............................................. 18 数据逐季改善趋势明朗 ...................................................................... 18 低估值向上具备弹性 ........................................................................ 20 效率改善具备优化空间 ...................................................................... 20 盈利预测及投资建议 ........................................................................ 23 图表目录 图 1：中国大陆 STR 样本酒店数据同比变化 ............................................................ 5 图 2：中国大陆 STR 样本酒店经营数据同比变化 ........................................................ 5 图 3：中国大陆所有次级市场 STR 样本酒店出租率开始逐渐恢复 .......................................... 6 图 4：2019 及 2020 年 2 月以来中国大陆样本酒店出租率变化 ............................................. 6 图 5：中国大陆样本酒店出租率同比下滑幅度 ........................................................... 6 图 6：华住同店 RevPAR 同比恢复情况 ................................................................. 7 图 7：中央预订渠道（CRS）为华住贡献客观客流 ....................................................... 7 图 8：中国大陆酒店月度需求热度变化趋势（单位：百万单位值）
......................................... 7 图 9：中国大陆酒店日度需求热度变化趋势 ............................................................. 7 图 10：中国大陆酒店日搜索量变化趋势 ................................................................ 8 图 11：中国大陆酒店日搜索量预测（单位：万）
........................................................ 8 图 12：2020 年上半年假期日均接待游客人次较上年恢复趋势 ............................................. 9 图 13：2020 年上半年假期日均实现旅游收入较上年恢复趋势 ............................................. 9 图 14：2020 年端午假期出租率变化 ................................................................... 9 图 15：2020 年部分假期酒店平均房价绝对值同比恢复情况 ............................................... 9 图 16：2020 年端午假期飞猪酒店房价同比变化 ........................................................ 10 图 17：2020 年端午假期携程酒店预订结构占比 ........................................................ 10 图 18：四大酒店集团新开门店数量（单位：家）
....................................................... 11
图 19：四大酒店集团净增门店数量（单位：家）
....................................................... 11 图 20：四大酒店集团关闭门店数量（单位：家）
....................................................... 11 图 21：四大酒店集团关店数占上季度末开业数比例 ..................................................... 11 图 22：全国新开业中高端酒店供给 ................................................................... 12 图 23：全国新开业中高端酒店类型分布（单位：家）
................................................... 12 图 24：2020Q1 中国酒店商家主要经营困难调查 ........................................................ 12 图 25：3-6 月中国酒店相关企业注销、吊销数量（单位：万家）
.......................................... 12 图 26：2020 年 3 月底四家酒店公司储备门店数量（单位：家）
.......................................... 13 图 27：2020 年 3 月底华住储备门店结构划分 .......................................................... 13 图 28：受访者出游意愿时间分布 ..................................................................... 14 图 29：受访游客 2020 下半年最想出游的时间分布 ...................................................... 15 图 30：受访游客 2020 下半年最想出游的方式选择 ...................................................... 15 图 31：部分旅行移动 APP 月度活跃用户（单位：万人）
................................................ 15 图 32：部分旅行移动 APP 月度活跃用户相对去年同期比例 .............................................. 15 图 33：旅客 TWI 指数变化 .......................................................................... 16 图 34：旅客 TWI-B 指数变化 ........................................................................ 16 图 35：官方 PMI 指标变化 .......................................................................... 18 图 36：民航客运量同比变化 ......................................................................... 18 图 37：锦江酒店历史 PE(TTM)-Bands ...................................................................................................................... 20 图 38：首旅酒店历史 PE(TTM)-Bands ...................................................................................................................... 20 图 39：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化 ....................................... 22 图 40：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变化 ....................................... 22 图 41：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化 ....................................... 22 图 42：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变化 ....................................... 22 表 1：中国大陆各省市酒店周度需求热度同比变化 ....................................................... 8 表 2：2020 年“端午”假期三亚旅游饭店开房率（%）与平均房价（元）
.................................... 10 表 3：受访用户按不同标准划分下的出行意愿指数变化 .................................................. 17 表 4：华住运营层面盈亏平衡测算 .................................................................... 19 表 5：华住公司整体盈亏平衡测算 ..................................................................... 19 表 6：海内外酒店上市公司估值情况 ................................................................... 20 表 7：三大酒店公司酒店业务分部 2019 年收入成本拆解 ................................................. 20 表 8：锦江酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算 ........................................... 21 表 9：首旅酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算 ........................................... 22
经营数据：RevPAR 持续恢复，需求改善明显 新冠疫情对酒店行业需求带来显著冲击，2 月底低谷以来行业逐渐恢复。根据 STR 数据，2020 年 1-5 月中国大陆样本酒店 RevPAR 同比降幅分别为 22.18%、83.63%、75.87%、64.80%和 50.00%。截至 6 月 21 日按 7 日均线来看中国大陆样本酒店出租率达到 47.3%。端午假期酒店行业恢复情况良好，出租率角度看假期内高端酒店表现优于中低端，高端及以上酒店在假期内出租率最高突破 50%；平均房价角度看端午节平均房价已经恢复至去年同期接近九成，明显高于清明、五一表现。站在当前时点看未来，暑期及国庆旺季有望进一步抬升个人旅游需求，商务需求的恢复仍将持续改善。
图 1：中国大陆 STR 样本酒店数据同比变化
经营数据逐月改善，行业至暗时刻已过 从经营数据来看，行业 RevPAR 下行压力仍大。2020 年疫情影响下酒店行业出现急冻：
1-5 月 STR 中国大陆样本酒店累计客房供给+0.7%、客房需求-47.7%、收入-58.5%；累计 RevPAR 为 119.13 元/-58.8%、平均房价为 361.24 元/-20.6%、出租率为 33.0%/- 48.1%。从趋势上看，出租率和平均房价下滑收窄趋势持续，5 月出租率为 45.24%（同比下降 33.73%）、平均房价为 342.79 元（同比下降 24.54%），RevPAR 为 155.06 元 （同比下降 50.00%）。
图 2：中国大陆 STR 样本酒店经营数据同比变化
资料来源：STR， 资料来源：STR， 从次级市场表现来看，5 月开始出租率整体回升明显。1 月各次级市场样本酒店出租率基本在 50%以上，1 月底开始骤跌至 20%以下，随后进入缓慢爬坡期。5 月之后出租率回升明显，在 6 月北京疫情出现之前多数地区也已恢复至 50%以上，但疫情的反复导致出租率再度出现一定回撤。
图 3：中国大陆所有次级市场 STR 样本酒店出租率开始逐渐恢复
资料来源：STR， 6 月以来，中国酒店行业恢复进程虽被北京疫情打断，但整体趋势强劲。6 月 10 日、11 日左右达到了最高水平，即超过 50%，但受北京疫情影响，截至 6 月 21 日按 7 日均线 来看中国大陆样本酒店出租率达到 47.3%。对比 5 月和 6 月数据，中档以上酒店入住率 降幅大幅收窄，其中中档及经济型酒店的出租率同比下滑幅度从 5 月的 26.8%收窄为 6 月的 21.0%。
图 4：2019 及 2020 年 2 月以来中国大陆样本酒店出租率变化 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2019 2020
资料来源：STR， 图 5：中国大陆样本酒店出租率同比下滑幅度
5 月 6 月 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% 中档及经济型 中高端酒店 高端 奢华 超高端
资料来源：STR， 以华住为例，强大的自有渠道帮助经营数据快速恢复。3-6 月华住同店 RevPAR 分别同比恢复至 51%、59%和 65%，整体出租率在 6 月底恢复至 74%，明显好于 STR 样本酒店的 47%左右。华住恢复速度较快的核心原因之一是自有渠道的贡献，5 月 CRS 贡献的间夜量占比达到了 55%，而OTA 贡献仅为 11%左右。
2月1日 2月17日 3月4日 3月20日 4月5日 4月21日 5月7日 5月23日 6月8日 6月21日
图 6：华住同店 RevPAR 同比恢复情况 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 一月 二月 三月 四月 五月 六月 图 7：中央预订渠道（CRS）为华住贡献客观客流
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1月 2月 3月 4月 5月 2019年OTA占比 2020OTA占比 2019年CRS占比 2020年CRS占比
资料来源：公司官方宣传资料， 资料来源：公司官方宣传资料，
酒店需求持续修复，下沉市场恢复较好 酒店需求恢复速度较快，目前已恢复八成五以上。根据众荟的跟踪数据，中国大陆酒店市场月度需求热度（指数化的酒店间夜量）修复速度较快，6 月已恢复至去年同期 85%； 7 月前 5 日的数据已经恢复至去年同期 88%以上。以日度数据来看，6 月 29 日-7 月 5 日全国酒店需求热度环比增长 3.6%、同比降幅为 15.2%。
图
8：中国大陆酒店月度需求热度变化趋势（单位：百万单位值）
图 9：中国大陆酒店日度需求热度变化趋势
35 120 % 30 100 % 25 80% 20 60% 15 10 40% 5 20% 0 0% 120
100
80
60
40
20
0 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100 %
2020 2019 恢复比例
需求热度（万）
同比增速
资料来源：众荟，
资料来源：众荟， 注：按照去年同星期同比分析，非自然日比较 搜索数据来看，市场长期向好趋势不变。根据众荟的跟踪数据，剔除五一节影响后，2 月以来整体搜索量呈现增长趋势。6 月 29 日-7 月 5 日一周内酒店搜索量环比增长 18.0%， 增速提升 2.7 个百分点。从未来日期的搜索情况看，当前人们的出行仍比较谨慎，以近期出行安排为主，未来 4 周搜索量同比降幅为 31.5%，降幅进一步收窄。
71%
65%
59%
51%
39%
22%
56% 52% 55% 44% 36% 14% 13% 13% 11% 11% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 截至7月5日 1月27日 2月4日 2月12日 2月20日 2月28日 3月7日 3月15日 3月23日 3月31日 4月8日 4月16日 4月24日 5月2日 5月10日 5月18日 5月26日 6月3日 6月11日 6月19日 6月27日 7月5日
图 10：中国大陆酒店日搜索量变化趋势 250 0
2000
1500
1000
500
0
0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% -100 % 图 11：中国大陆酒店日搜索量预测（单位：万）
600
500
400
300
200
100
0
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
搜索量（万）
同比增速
资料来源：众荟， 注：按照去年同星期同比分析，非自然日比较 2020 2019 恢复比例
资料来源：众荟， 分区域来看，中西部地区的恢复程度好于一线城市。6 月 29 日-7 月 5 日一周全国多地 酒店需求环比呈正增长，黑龙江、天津、吉林增长率超过 20%。同比角度看，西藏、贵州、江西、河南、海南等多地需求超去年同期。华北、东北等地区同比恢复程度仍较低， 北京（-84.4%）、天津（-29.4%）、上海（-18.8%）等重点城市恢复程度均弱于全国大盘。
表 1：中国大陆各省市酒店周度需求热度同比变化 资料来源：众荟， .
.
.
.
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%
-42.9
%
-43.0
%
-81.0
%
-84.3
%
-84.4
北京
%
3.8
-3 %
-5.5
%
9.3
-3 %
-48.9
%
9.0
-3 河北
%
-52.2
%
-45.8
%
1.2
-4 %
.3
-31 %
7.2
-3 湖北
%
-50.2
-30.4%
%
2.9
-3 %
-42.0
%
5.2
-3 辽宁
%
-63.0
%
-49.7
%
-50.3
%
-51.2
%
4.3
-3 黑龙江
%
-62.3
%
-41.9
%
5.0
-4 %
-44.4
%
3.6
-3 吉林
%
5.7
-3 %
-15.4
%
9.5
-3 %
-42.0
%
4
-29
天津
%
7.7
-2 %
-9.5
%
-16.2
%
.3
-25 %
9
-24
山东
%
9.8
-2 %
7.9
-2
%
3.0
-3 %
.0
-30 %
8
-18
上海
%
3
-22
%
-4.5
%
-12.5
%
-13.1
%
8
-18
陕西
%
3
-23
%
-6.5
%
-14.4
%
.0
-17 %
2
-18
福建
%
-13.7
%
-4.6
%
-6.4
%
-10.7
%
0
-17
新疆
%
7
-22
%
-10.0
%
-13.5
%
-8.6
%
-14.7
江苏
%
6
-16
%
1.1
%
-12.4
%
.6
-19 %
-12.8
内蒙古
%
-7.4
%
0.4
%
16.4
%
17.2
%
-10.9
青海
%
9
-16
%
-8.4
%
-9.4
%
-3.6
%
-9.6
安徽
%
0
-17
%
-2.6
%
-5.8
%
-6.6
%
-9.4
重庆
%
0
-21
%
4.6
%
-8.8
%
-14.6
%
-8.0
山西
%
4
-24
%
-4.5
%
-9.7
%
-2.8
%
-7.7
浙江
%
4
-18
%
-2.2
%
-7.6
0.9% %
-4.0
广东
%
-3.6
%
21.6
2.6% 5.8% %
-1.9
宁夏
%
-14.8
%
2.2
%
-3.2
3.3% %
-1.5
四川
%
-11.0
%
18.5
8.4%
%
11.3
2.4% 云南
%
-14.2
%
1.7
0.2%
0.6% 2.8% 广西
%
-3.0
%
5.6
3.1% 7.3% 5.1% 湖南
%
-8.0
%
18.2
9.4%
%
14.1
6.4% 甘肃
%
-12.4
%
10.0
1.5% 5.2% 8.0% 海南
%
-8.1
%
10.9
7.4%
%
-1.0
%
11.3
河南
%
-1.0
%
12.0
%
10.3
8.0% %
18.8
江西
6.5%
%
20.4
%
19.0
%
21.6
%
20.4
贵州
%
11.1
%
30.0
%
30.9
%
46.7
%
24.6
西藏
6 月 7 日
6 月 14 日
6 月 21 日
6 月 28 日
7 月 5 日
省份
2月9日 2月16日 2月23日 3月1日 3月8日 3月15日 3月22日 3月29日 4月5日 4月12日 4月19日 4月26日 5月3日 5月10日 5月17日 5月24日 5月31日 6月7日 6月14日 6月21日 6月28日 7月5日 7月7日 7月9日 7月11日 7月13日 7月15日 7月17日 7月19日 7月21日 7月23日 7月25日 7月27日 7月29日 7月31日 8月2日
端午数据恢复良好，旅游潜在需求旺盛 2020 年主要节假日旅游数据逐步回暖。2020 年 “清明”、“五一”、“端午”日均接待游客人次分别为 2019 年的 38.39%、42.67%、51.04%，实现旅游收入分别为 2019 年的17.25%、29.36%、31.30%，旅游行业量、价趋势均明显向好未见反复；出游人次修复过半，消费规模反弹三成，速度滞后于人次，但当下时点弹性更大。
图 12：2020 年上半年假期日均接待游客人次较上年恢复趋势 0.6
0.5
60%
50%
图 13：2020 年上半年假期日均实现旅游收入较上年恢复趋势 350
300
35%
30%
0.4
0.3
0.2
0.1
40%
30%
20%
10%
250
200
150
100
50
25%
20%
15%
10%
5%
0.0
清明 五一 端午
0% 0
0% 清明 五一 端午
2019 年日均接待国内游客人次（亿人）
人次较上年恢复 2019 年日均实现旅游收入（亿元）
收入较上年恢复
资料来源：文旅部，
图 14：2020 年端午假期出租率变化 资料来源：文旅部， 今年端午假期酒店行业恢复情况良好。STR 中国大陆样本酒店数据显示，出租率角度看，假期内高端酒店表现优于中低端，高端及以上酒店在假期内出租率最高突破 50%； 平均房价角度看，端午节平均房价已经恢复至去年同期接近九成，明显高于清明、五一表现。整体 RevPAR 表现高端及奢华酒店更胜一筹。
图 15：2020 年部分假期酒店平均房价绝对值同比恢复情况
55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20%
端午节前夜 第一天 第二天 第三天 中档及经济型 高端及中高端酒店 奢华及超高端酒店 100 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
清明节 五一 端午节
资料来源：STR，
资料来源：STR， 长三角地区恢复较快，客人偏向高端产品。飞猪的数据显示，2020 年端午期间全国酒店的平均房价同比有 5%的涨幅，其中长三角地区涨幅约 20%、而京津冀地区则大幅下滑 40%。携程大数据显示，端午期间有近六成的旅客预订了高星酒店（四星和五星）产品，回顾五一假期的表现，五星级酒店预订占比达 50%，选择 1000 元以上酒店产品的订单在所有订单中占比最高。
51.04%
42.67%
38.39%
0.32
0.37
0.49
31.30%
29.36%
17.25%
131
160
294
图
16：2020 年端午假期飞猪酒店房价同比变化 图 17：2020 年端午假期携程酒店预订结构占比
30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%
全国 长三角 京津冀 五星级&四星级 三星级及以下
资料来源：飞猪， 资料来源：携程， 三亚作为休闲度假景区的真正优势体现在品牌酒店的收入能力上，尤其是高端品牌酒店如艾美、丽思卡尔顿、喜来登、万豪等，“端午”市场表现优于去年同期，整体暗合“酒店即目的地”的全国整体休闲旅游趋势。据抽样调查，全市旅游饭店平均开房率为 50.23%， 同比下降仅 10.76%；其中，位于海棠湾、亚龙湾景区的旅游饭店在开房率、平均房价两个维度表现均明显更优，其中高端品牌代表——大东海景区的山海天 JW 万豪、三亚傲涂格精选酒店两家，入住率都达到 80%以上，平均房价亦高于去年同期。
表 2：2020 年“端午”假期三亚旅游饭店开房率（%）与平均房价（元）
旅游酒店平均出租率（抽样）
54.17% 54.45% 50.23% 同比变化
-10.99% -9.81% -10.76% 亚龙湾旅游饭店——出租率 70.13% 71.38% 64.44% ——平均房价（元）
1050 1042 1042 海棠湾旅游酒店——出租率 80.39% 81.87% 75.54% ——平均房价（元）
900 910 888 三亚湾旅游饭店——出租率 49.91% 50.95% 47.11% ——平均房价（元）
410 410 401 大东海旅游饭店——出租率 46.42% 46.81% 43.22% ——平均房价（元）
450 439 438 资料来源：三亚文旅局， 站在当前时点看未来，暑期及国庆旺季有望进一步抬升个人旅游需求，商务需求的恢复仍将持续改善。端午整体旅游数据相对五一表现并无显著改善，但酒店业数据环比有所提升，尤其是高端酒店表现亮眼，表明国人出游意愿依旧强烈。在北京疫情逐渐控制之后，预期暑期及国庆旅游市场将迎来更显著的恢复。
6 月 25 日 6 月 26 日 三日累计
开店节奏：短期受影响，看好后续整合空间 疫情影响短期开店节奏，但不改长期集中化趋势。2020 年一季度各大酒店集团开店节奏均收到一定影响，且关店数量被动增加，锦江、华住、首旅、格林一季度新开酒店分别为 253、420、62 和 62 家。行业层面看，2020Q2 中高端酒店开业逐步恢复正常节奏，预计下半年将回归开店正轨。此外，疫情导致市场供给出清、连锁化需求增加，2020 年上半年有超过 4 万家酒店相关企业注销、吊销。同时龙头集团储备门店数量增多，且通过软品牌等方式加快布局下沉市场，市场集中度有望进一步提升。
疫情之下短期开店节奏或受影响 2020 年一季度各大酒店集团开店节奏均收到一定影响，且关店数量被动增加。锦江、华住、首旅、格林一季度新开酒店分别为 253、420、62 和 62 家，除华住外其他三家公司均同比 2019Q1 有所减少。一季度净增门店数量分别为 133、335、-38 和 41 家， 首旅如家关店数量较多。
图 18：四大酒店集团新开门店数量（单位：家）
700 600 500 400 300 200 100 0 图 19：四大酒店集团净增门店数量（单位：家）
600 500 400 300 200 100 0 -100
锦江酒店 华住酒店 首旅如家 格林酒店 锦江酒店 华住酒店 首旅如家 格林酒店 资料来源：公司公告， 资料来源：前瞻经济学人，
图 20：四大酒店集团关闭门店数量（单位：家）
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图 21：四大酒店集团关店数占上季度末开业数比例
4%
3%
2%
1%
0%
锦江酒店 华住酒店 首旅如家 格林酒店 锦江酒店 华住酒店 首旅如家 格林酒店
资料来源：公司公告，
资料来源：公司公告， 行业层面看，2020Q2 中高端酒店开业逐步恢复正常节奏。根据迈点研究院对国内外部分中高端酒店集团的数据汇总 1 （包括万豪国际、希尔顿、雅高、凯悦、开元、君亭、绿地等），2020Q2
新开业的中高端酒店数量达到
32
家，环比
2020Q1
的
8
家和同比 2019Q2 的 29 家均有一定增加，呈现出疫情爆发之后明显的复苏迹象。
1 为样本数据，可反映历史趋势变化 201 7Q1 201 7Q1 201 7Q2 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q3 201 7Q4 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q3 201 8Q4 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q3 201 9Q4 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q1 201 7Q2 201 8Q2 201 7Q3 2018Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q4 201 8Q2 201 9Q1 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q2 201 9Q1 201 9Q3 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q1
39
36
33
34
31
32
30 29
32
22 22
14
8
图 22：全国新开业中高端酒店供给 开业结构看，国际高端仍占据主导地位。2020Q2 新开业的国际高端酒店数量达 22 家， 精品酒店和国内高端酒店分别为 3 家和 7 家。
图 23：全国新开业中高端酒店类型分布（单位：家）
45 140 00 40
40 120 00 35
35 30 30 100 00 25
25 800 0 20
20 600 0 15
15 400 0 10 5 200 0 5
0 0 0
新增酒店数（家）
新增客房量（间, 右）
精品酒店 国内高端 国际高端
资料来源：迈点研究院， 资料来源：迈点研究院，
加速连锁化，看好龙头市占率提升 疫情之下，现金流紧张是多数酒店面临的最主要问题。根据艾媒咨询针对 2020Q1 进行的调查数据，69.3%的受访酒店商家表示第一季度面临最主要困难是现金流受到挑战， 支出压力巨大；业务停滞同样是商家面临的主要挑战，分别有 68.6%及 64.0%的受访商家表示主要痛点是经营停滞和市场需求变化;疫情影响下出游人群减少、酒店商家订单量下降导致的支出和经营问题成商家最大困扰。
据企查查数据显示，今年上半年酒店相关企业注册量创下近五年来新低，较 2019 年同 期下降近 3 成。而 2020 年上半年有超过 4 万家酒店相关企业注销、吊销。特别是 3 月份之后，酒店相关企业注销量持续走高，3 月 0.6 万家，4 月 0.7 万家，5 月份注销量达到 1.1 万家，6 月份注销量预计要突破 1.5 万家。
图
24：2020Q1 中国酒店商家主要经营困难调查 图 25：3-6 月中国酒店相关企业注销、吊销数量（单位：万家）
现金流压力大
经营停滞市场需求变化大 政府政策前期投入无法收回
0% 20% 40% 60% 80% 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0
3月 4月 5月 6月（预计）
资料来源：艾媒咨询， 资料来源：企查查， 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 2018Q3 201 8Q4 201 9Q1 2019Q2 201 9Q3 201 9Q4 2020Q1 202 0Q2 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 10
龙头集团储备门店数量增多，加快布局下沉市场。截至 2020 年 3 月底，锦江、华住、 首旅、格林的储备门店数量分别为 4640、2375、672 和 1025 家，环比 2019 年 12 月 末均有所提升。疫情之下，下沉市场布局显得更加重要，以华住为例，其 3 月底的储备门店中，三线城市占比高达 45%，主要通过非标准类软品牌进行低线市场的整合。
图 26：2020 年 3 月底四家酒店公司储备门店数量（单位：家）
500 0 450 0 图 27：2020 年 3 月底华住储备门店结构划分
标准品牌 非标准品牌 400 0 350 0 300 0 250 0 200 0 按品牌模式 37%
经济型
中档 中高档 高档 150 0 100 0 500 0 按品牌档次 50%
一线城市 二线城市 39%
三线城市 9%2%
锦江酒店 华住酒店 首旅如家 格林酒店 按城市类别 15%
0% 40%
20% 40%
60% 80% 100 % 资料来源：公司公告，
资料来源：公司公开宣传资料， 疫情进一步加剧了酒店行业的“马太效应”，看好龙头集团逆势成长。运营成熟的酒店抵抗疫情突发事件的能力越强、办法越多、底气越足，在整体市场“冰封”之下的比较优势更为明显。集团连锁酒店由于资金流相对充沛、管理模式更加先进、技术相对成熟、营销及时跟进等因素，经营稳定性相对更强；而单体酒店受体量规模、租金成本、现金流量、客群市场、管理模式等掣肘，受影响的程度则相对剧烈。
45% 63% 201 7Q1 201 7Q2 201 7Q3 201 7Q4 201 8Q1 201 8Q2 201 8Q3 201 8Q4 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1
未来趋势：看好旺季旅游需求，商务出行待观察 旅游数据恢复亮眼，商旅需求待进一步修复。旅游需求方面，全年旅游经济呈“U 型” 发展将是大概率事件。携程旅游大数据实验室发布“下半年旅游意愿调查报告”，82.6%的被调查者下半年有意愿旅游；中国旅游研究院发布的调查数据显示，三季度我国居民出游意愿为 80.22%，同比恢复至了九成左右。商旅需求方面，出行意愿修复相对比较平缓，7 月旅客商务出行意愿指数 TWI-B 环比 6 月下降 28%，除个体户外，7 月份各类旅客 TWI-B 环比均有所下滑。后续仍需进一步观察会议会展等恢复节奏。
旅游需求旺季表现值得期待 未来 4 个月的个人出游市场发展前景相对稳定。麦肯锡调研数据显示，5 月至国庆期间，计划在下列各个时段旅游的受访者比例相对稳定，但至 2020 年底开始下降。此外，持“不确定”态度的受访者人数较 4 月大幅增加（11 个百分点）。由于五一期间市场表现强劲，预计未来 6 个月计划出游的游客将有所增加。
图 28：受访者出游意愿时间分布
5月调研数据
4月调研数据
0% 20% 40% 60% 80% 100% 5-6月 7-8月 9月 国庆假期 10月-年 元旦 春节 更晚 不确定
资料来源：麦肯锡， 下半年游客出游意愿有望迎来高涨。携程旅游大数据实验室发布“下半年旅游意愿调查报告”，82.6%的被调查者下半年有意愿旅游，消费者愿意花费更多时间和费用在旅游度假上，特别是最期待国内长途旅游。对于长途跨省旅游，有意愿的比例也超过八成。57.1% 的被调查者表示，如果今年出境游恢复不了会考虑增加国内游频次。
全年旅游经济呈“U 型”恢复和振兴发展态势将是大概率事件。中国旅游研究院发布的调查数据显示，三季度我国居民出游意愿为 80.22%，同比恢复至了九成左右，自驾出游和选择自然风景区的比例占比分别达四成。随着暑期旅游和中秋、国庆等假日旅游市场的强力支撑，以及我国较高的居民储蓄率，更多潜在旅游需求将在下半年有序释放。
图
29：受访游客 2020 下半年最想出游的时间分布 图 30：受访游客 2020 下半年最想出游的方式选择
资料来源：携程旅游大数据实验室， 资料来源：携程旅游大数据实验室， 从旅行类 APP 月活跃用户情况来看，用户基本盘恢复速度较快。各大移动 APP 月活跃用户在 2020 年 2 月均出现不同程度下滑，其中携程、去哪儿、阿里旅行分别环比减少 了 840.40、559.00 和 527.30 万人。但 3 月开始已经企稳回升，最新的 5 月数据显示， 同程旅游 APP 活跃用户恢复至去年同期 70.30%，携程、去哪儿、途牛均恢复至去年同期 90%以上，而阿里旅行、艺龙旅行甚至超过了去年同期的活跃用户数。虽然用户的实际消费仍不及去年水平，但快速恢复的活跃用户数量为后续的需求复苏奠定了基础。
图 31：部分旅行移动 APP 月度活跃用户（单位：万人）
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
携程旅行 去哪儿旅行 阿里旅行 同程旅游 途牛旅游 艺龙旅行 图 32：部分旅行移动 APP 月度活跃用户相对去年同期比例
180 % 160 % 140 % 120 % 100 % 80% 60% 40% 20% 0% 2020-01 202 0-02 2020-03 202 0-04 2020-05 携程旅行 去哪儿旅行 阿里旅行 同程旅游 途牛旅游 艺龙旅行
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
商务需求恢复仍待时日 以民航数据为例，当前商务出行意愿修复相对比较平缓。根据 CAPS 的调研数据 2 ，2020年 7 月旅客 TWI（出行意愿指数）环比下降 14%，且同比降幅扩大，同时 7 月份有出行安排旅客占比下降。受北京疫情影响的商务出行安排比例下降是主因，7 月旅客商务出行 TWI-B 环比 6 月下降 28%。就旅客暑期旅游出行需求而言，旅游在 7 月开始恢复， 7 月份下半月迎旅游高峰，有暑期旅游出行安排旅客中，有 56%的旅客计划 7 月份下半月出游，占比最高。
2 CAPSE 针对 7 月旅客出行意愿共收集 11322 份有效样本，在此基础上发布 2020 年 7 月旅客出行意愿指数（TWI）分析报告，其中分为商务出行意愿指数（TWI-B）及旅游出行意愿指数（TWL-L）。
201 9-01 201 9-02 201 9-03 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05
3.58 3.27
3.47 3.6 3.63
3.76 3.3 3.04 2.68 2.41 2.3 1.73 0.99 0.69
图 33：旅客 TWI 指数变化 图 34：旅客 TWI-B 指数变化
4 3
3 2 2 1 1
0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 2019年 2020年 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 2019年 2020年 资料来源：CAPSE，
资料来源：CAPSE， 具体到不同人群来看，旅游需求明显好于商务需求。商务出行方面，除个体户外，7 月份各类旅客 TWI-B 环比均有所下滑，其中一线城市旅客 TWI-B 下滑最为显著，环比 6 月份降幅超过 40%，国有企业职员/大型企业出行意愿环比分别下滑 37%和 38%。旅游出行方面，旅客对于暑期旅游出行意愿增加显著，7 月份旅客 TWI-L 环比 6 月份提升39%，且 7 月份旅客 TWI-L 同比降幅较 2 月份至 6 月份有所收窄，但降幅仍较大。
2.27 2.25 2.37 1.92 1.63 2.32 2.03 2.04 1.68 1.46 1.25 1.18 0.65 0.29
表 3：受访用户按不同标准划分下的出行意愿指数变化 资料来源：CAPSE， .
0.57
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
21% - 3.03 2.39 高层管理者 26% - 1.96
44 1
中层管理者 24% - 0.99 0.76 一线员工
职位 -38% 2.29
43 1
大型企业 -32% 2.21
51 1
中大型企业 1% -1 2.02
79 1
中小型企业 -32% 3
1.6
1.11 小型企业
企业规模 -7% 0.96 0.89 其他 0% 1.44 44 1
自由职业 14% 1.29 47 1
个体户 7% -1 2.96 2.45 自己/合伙开公司 -35% 2.2 44 1
私营/集体企业职员 22% - 2.54 8
1.9 外资/三资企业职员 -37% 2.32
46 1
国有企业职员 -27% 1.31 0.95 政府部门/党政机关/事业单位职员 职业 -32% 3.4 2.33 2万元以上 20% - 1.99
59 1
1万元-2万元 2% -1 0.98 0.86 1万元以下
月收入 23% - 1.38 1.06 四线及以下城市 4% -1 5
1.7
.5 1 三线城市 4% -1 6
1.6
43 1
二线城市 23% - 2.15
66 1
新一线城市 -43% 2.38
35 1
一线城市
常住地 -29% 0.85 0.6 女
25% - 2.38
79 1
男
性别 0% 9
1.
1.9 60岁以上
23% - 2.25
73 1
51-60岁
22% - 2.55 9
1.9 41-50岁
-28% 2.29
64 1
31-40岁
20% - 1.18 0.94 25-30岁
4% -1 0.66 18-24岁
年龄 -28% 2.03
46 1
整体 划分标准 环比 6月 7月
投资建议：低估值酒店龙头配置价值突出 行业整体需求修复仍待时日，但最坏的时候或已过去，头部品牌的修复有望领先，对应 2021 年业绩低估值下看好长期成长逻辑。
（1）
短期看：疫情逐渐控制背景下，未来商旅及跨区域旅游需求有望逐渐复苏，尤其是出境游受限有可能激发国内旅游需求，因此酒店行业有望迎来逐季修复； （2）
中期看：加盟占比持续提升及平台效应的增强，具备品牌优势、会员体系优势、综合服务能力优势的酒店龙头有望进一步提升在中高端市场的份额，疫情在客观上也加速了市场格局的优化； （3）
长期看：看好国内酒店龙头通过内生+并购的方式扩大国内份额、布局海外市场，同时向酒店产业链上游延伸，实现业绩和估值戴维斯双击。
图 35：官方 PMI 指标变化 55%
50%
45%
40%
35%
30% 数据逐季改善趋势明朗 PMI 创新高对商务需求起到一定指引作用。6 月全国制造业 PMI 小幅回升至 50.9％， 创 4 月以来新高，且明显高于去年同期水平。分规模看，大、中型企业 PMI 双双走高， 且均处线上，而小型企业 PMI 由线上降至线下。根据我们 2019 年发布的报告《从历史周期看酒店行业当前配置价值》，PMI 通常领先酒店整体经营数据 2-4 个月。
民航客运量同比变化与酒店住宿需求同向变动。民航客运量同比下降幅度也在逐步收窄， 5 月整体客运量恢复至去年同期 47.4%，预计 6 月进一步提升，同时国内客运量恢复程度将好于整体数据。
图 36：民航客运量同比变化
0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% -90% 202 0-01 2020-02 2020-03 202 0-04 2020-05 2020-06 PMI PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业
民航客运量 国内航线客运量
资料来源：Wind，
资料来源：Wind， 我们以华住披露的数据为例，对其盈亏平衡临界点 RevPAR 进行测算。我们以 2019 年的数据为基础，假设租金、折旧摊销、开业前费用、其他运营成本保持不变，能源、易耗品及其他酒店运营成本随出租率百分比变动，而人工成本 50%为固定成本、50%为跟随出租率变动。得到盈亏平衡点如下：
（1）
运营层面：不考虑总部成本及费用，酒店运营业务在全年出租率为 65%的情况下，盈亏平衡的平均房价临界点为 208 元、RevPAR 临界点为 135 元。
202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05
表
4：华住运营层面盈亏平衡测算 出租率假设
55% 60% 65% 70% 75% 运营总成本（百万元）
6,226 6,381 6,537 6,693 6,849 ——租金（百万元）
2,624 2,624 2,624 2,624 2,624 ——能源（百万元）
255 279 302 325 348 ——人工成本（百万元）
1,534 1,589 1,644 1,700 1,755 ——折旧摊销（百万元）
960 960 960 960 960 ——易耗品（百万元）
501 547 592 638 684 ——其他（百万元）
351 383 415 447 478 盈亏平衡平均房价（元）
234 220 208 198 189 盈亏平衡
RevPAR （元）
129 132 135 138 142 资料来源：公司公告，
（2）
公司整体：若考虑总部成本及费用，酒店运营业务在全年出租率为 65%的情况下，盈亏平衡的平均房价临界点为 263 元、RevPAR 临界点为 171 元。
表 5：华住公司整体盈亏平衡测算 出租率假设
55% 60% 65% 70% 75% 运营总成本（百万元）
6,226 6,381 6,537 6,693 6,849 ——租金（百万元）
2,624 2,624 2,624 2,624 2,624 ——能源（百万元）
255 279 302 325 348 ——人工成本（百万元）
1,534 1,589 1,644 1,700 1,755 ——折旧摊销（百万元）
960 960 960 960 960 ——易耗品（百万元）
501 547 592 638 684 ——其他（百万元）
351 383 415 447 478 其他运营成本（百万元）
57 57 57 57 57 销售费用（百万元）
279 304 330 355 380 管理费用（百万元）
695 758 821 884 947 开业前费用（百万元）
502 502 502 502 502 总成本费用（百万元）
7,758 8,003 8,247 8,491 8,736 盈亏平衡平均房价（元）
292 276 263 251 241 盈亏平衡 RevPAR（元）
161 166 171 176 181 资料来源：公司公告，
二季度锦江、首旅、华住扣非层面预计仍将有一定亏损，看好三季度修复趋势。由于 6 月北京疫情的反复以及 3 月以来海外疫情的加剧，预计二季度三大酒店公司扣非后仍会有一定亏损，但单就国内经营看亏损幅度环比一季度预计有一定改善。以华住为例， 2019Q3 同店 RevPAR 为 211 元，假设 2020Q3 恢复至 75%达到 158 元，同时出租率恢复至 75%左右，根据上述两表，运营层面实现盈利概率较大，且考虑的疫情下成本费用的管控，公司整体层面也有望迎来盈亏平衡。
图 37：锦江酒店历史 PE(TTM)-Bands 70 60 50 40 30 20 10 0 低估值向上具备弹性 A 股酒店龙头对应 2021 年业绩估值处于较低水平。疫情对全球酒店业 2020 年业绩均带来不同程度影响，以 2021 年彭博调整后净利润一致预期计算，国际酒店龙头 PE 基本在 20-30X，同为中国酒店上市公司的华住 PE 高达 37X，而当前锦江和首旅对应 2021年业绩 PE 分别为 23X 和 19X，横向纵向对比均有一定修复空间。
图 38：首旅酒店历史 PE(TTM)-Bands
60 50 40 30 20 10 0
收盘价 53.3X 44.5X 35.6X 26.7X 17.9X 资料来源：Wind，测算 收盘价 62.7X 50.9X 39.2X 27.4X 15.6X
资料来源：Wind，测算
表 6：海内外酒店上市公司估值情况 公司名称 总市值（亿美元）
PE(TTM) PE(2021E) 万豪国际 291.80 30.60 24.69 希尔顿 208.20 15.90 28.31 温德姆 40.78 13.60 14.73 洲际酒店 88.33 22.99 21.91 雅高酒店 75.51 16.56 56.94 凯悦酒店 51.13 47.79 - 华住酒店 112.50 38.07 37.35 锦江酒店 41.89 34.00 23.48 首旅酒店 25.60 62.19 18.66 格林酒店 13.94 23.63 17.46 资料来源：Bloomberg，预测注：数据截止 2020 年 7 月 9 日
效率改善具备优化空间 以 2019 年数据为例，我们对三大酒店上市公司的酒店业务分部成本费用进行了拆分， 各自优势领域略有差异。锦江酒店数据来源于其年报披露的有限服务型酒店业务分部利润表，华住酒店数据为公司整体数据，首旅酒店数据为根据公司年报整体数据按照不同业务分部假设拆分得到，与实际情况可能存在差异。就酒店经营层面来看，华住、首旅和锦江的营业利润率分别达 16.5%、14.4%和 10.8%。具体拆解情况如下表：
表 7：三大酒店公司酒店业务分部 2019 年收入成本拆解
单位：百万元 锦江酒店（酒店分部）
华住酒店 首旅酒店（酒店分部）
2019 年值 占收入比 2019 年值 占收入比 2019 年值 占收入比 营业收入 14,847 100.0% 11,060 100.0% 7,862 100.0% ——自营酒店 8,960 60.3% 7,718 69.8% 6,279 79.9% ——加盟酒店 5,722 38.5% 3,342 30.2% 1,582 20.1% ——其他 165 1.1% - - - - 税金及附加 163 1.1% - - 1 0.0% 营业成本及费用 13,087 88.1% 9,236 83.5% 6,730 85.6% ——酒店运营成本 10,113 68.1% 7,190 65.0% 5,323 67.7% 其中：租金 1,904 12.8% 2,624 23.7% 1,765 22.4% 能源 684 4.6% 404 3.7% 411 5.2% 人工 3,506 23.6% 1,854 16.8% 1,346 17.1% 折旧摊销 1,196 8.1% 960 8.7% 733 9.3% 易耗品 954 6.4% 793 7.2% 497 6.3% 其他 1,870 12.6% 555 5.0% 571 7.3% ——营销费用 960 6.5% 426 3.9% 457 5.8% ——行政费用 2,012 13.6% 1,061 9.6% 950 12.1% ——其他成本费用 2 0.0% 559 5.1% - - 营业利润 1,597 10.8% 1,824 16.5% 1,130 14.4% 资料来源：公司公告， 注：首旅酒店（酒店分部）成本费用数据为根据公司年报整体数据按照不同业务分部假设拆分得到，具体以实际情况为准 锦江酒店开支压缩带来的业绩弹性显著。以 2019 年数据为基础，锦江酒店有限服务酒店分部开支占收入比重降低 1%，将带来 9.3%的营业利润增长。
表 8：锦江酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算
运营成本开支占比降低比率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%
总部费用率降低 0.0% 0.0% 4.6% 9.3% 13.9% 18.6% 0.5% 4.6% 9.3% 13.9% 18.6% 23.2% 1.0% 9.3% 13.9% 18.6% 23.2% 27.9% 1.5% 13.9% 18.6% 23.2% 27.9% 32.5% 2.0% 18.6% 23.2% 27.9% 32.5% 37.2% 资料来源：公司公告，测算 此外，我们对酒店运营毛利率及总部费用的开支变化进行了测算，评估其营业利润率及税前利润率的弹性。2019 年有限服务酒店分部运营的毛利率为 31.9%，考虑到公司未 来几年利润率提升的主要来源是总部费用的压缩，我们假设了不同酒店运营毛利率水平下，总部费用的降低对营业利润率、税前利润率的变化，结果显示若在当前运营毛利率水平下，总部费用若降低 500 万，营业利润率和税前利润率将有 3.4pct 的提升。
图
39：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的营业利润率变化 图
40：不同运营毛利率基础上总部费用变化带来的税前利润率变化
0% -1000 -500 0 500 1000 总部费用变化（百万元）
1% -1000 -500 0 500 1000 总部费用变化（百万元）
29.9% 30.9% 31.9% 32.9% 33.9%
资料来源：公司公告，测算 29.9% 30.9% 31.9% 32.9% 33.9%
资料来源：公司公告，测算 首旅酒店开支压缩带来的业绩弹性同样不俗。以 2019 年数据为基础，首旅酒店业务分部开支占收入比重降低 1%，将带来 7.0%的营业利润增长。
表 9：首旅酒店成本、费用率降低对营业利润变化的敏感性测算
运营...
