于欢 缪春燕 狄艾斌
摘 要：通过使用现金-现金流敏感性为工具，研究我国民营企业面临的融资歧视问题，以克服以往研究中使用负债率差异受到的“自主选择”问题困扰。结果显示：民营企业的现金-现金流敏感性系数显著为正，而国有企业没有表现出显著的現金-现金流敏感性，证实了民营企业融资歧视的存在;将融资歧视放在金融发展的制度变迁过程中进行考察，发现伴随着金融发展水平的提高，民营企业的融资歧视得到有效缓解，表现为现金-现金流敏感性的显著下降。结论说明融资歧视可能是我国经济转型过程中的阶段性存在。
关键词：融资歧视;现金-现金流敏感性;金融发展
中图分类号：F275.5;F832 文献标识码：A 文章编号：2095-7394（2021）03-0050-08
企业杠杆率的分化是近年来我国经济运行中的重要特征，表现为国企的负债率不断攀升，而民企的债务总体处于下降中 [1-2]。企业杠杆率的分化在本质上是融资歧视问题在特定经济环境和政策背景下的反映，严重影响了资金的配置效率 [3-4]。但是在研究中，由于受到“自主选择”问题的困扰，对于融资歧视的存在性并没有取得一致结论 [5-6]。本文使用现金-现金流敏感性为工具，研究民营企业的融资歧视问题，并进一步从制度变迁的角度考察金融发展对民企融资歧视的影响。研究结论表明，民营企业面临的融资歧视问题的确存在，但是金融发展水平的提高能够显著缓解民企的融资歧视。本研究对进一步坚持金融体制改革的市场化方向具有一定的理论参考价值，也为从制度基础层面消除未来可能重新出现的企业杠杆率分化、债务高企、僵尸企业等问题提供借鉴。
一、文献综述与研究假设
（一）现金-现金流敏感性与融资歧视
Brandt和Li[4]利用江苏和浙江的调查数据，研究发现私有企业或私有化后的企业在信贷市场上面临歧视，这些企业获得贷款的可能性小、数量少，信贷标准也更高。方军雄[7]利用1996—2004年国有工业企业和“三资”工业企业的负债状况研究发现，由于政府干预，银行给国有工业企业发放的贷款更多，期限结构较长的贷款比重更高。
这些研究的共同之处在于都是从企业负债率、债务期限结构的差异来确认融资歧视的存在，但企业所表现出来的负债率及期限结构是企业能够获得与愿意负担的债务水平共同决定的。低债务水平也可能是企业自身禀赋差异导致的自我信贷配给[8-9]。方军雄[5]首先对这种研究方法提出质疑，研究认为，伴随着民营企业上市，自身实力不断增强、信息披露趋于完善，受到的融资歧视程度应该有所缓解，与国有企业间的负债率差异应该减小，而实证结果显示二者之间的差距在上市后反而更大。因此，民营企业更低的负债率、更短的期限结构可能并不是融资歧视造成的，而是企业“自主选择”的结果，这对融资歧视的存在性提出质疑，也对利用企业负债率与债务期限结构差异研究融资歧视的方法提出了挑战。
为了规避上述“自主选择”问题的困扰，刘津宇等人[6]的研究利用投资-现金流敏感性为工具，发现国有上市公司的投资水平几乎不受现金流波动的影响，而非国有上市公司受到的影响较为显著，从而确认了民营企业融资歧视的存在性。但是一些研究认为，投资-现金流敏感性的方法可能并不是融资约束良好的度量标准[10]。原因是企业投资的调整成本相对更大，当受到现金流冲击时，企业更倾向于调整融资或现金而不是投资来适应和吸收外部冲击的影响，从而使投资保持相对的平稳[11-12]。因此，借鉴Almeida等人[13]的研究，本文使用现金-现金流敏感性作为度量融资约束的指标来研究融资歧视问题，提出研究假设：
H1：民营企业受到融资歧视，表现为比国有企业更显著的现金-现金流敏感性。
（二）金融发展与现金-现金流敏感性
民营企业的融资歧视问题是与我国特定金融制度联系在一起的，对融资歧视的理解也理应纳入到整个金融制度变迁的过程中才能得到更好地解释。Rajan和 Zingales[14]的研究发现，金融发展缓解了企业的融资约束，促使那些更加依赖外部融资企业的快速成长。沈红波等人[15]的研究发现，金融发展程度比较高的地区上市公司融资约束显著低于金融发展较弱的地区，且对民营企业更为明显。刘行、叶康涛[16]的研究发现，金融发展通过缓解企业的融资约束，抑制了企业的税收规避动机，规范了财税体制。同许多发展中国家一样，中国的金融体系也以金融抑制为主要特征，政府通过对金融活动和体系的过度干预限制了金融体系的发展。而伴随着我国金融体制改革的不断深入，金融市场化程度不断加深，政府干预不断降低，银行等金融机构逐渐地从自身经济利益出发，按照市场经济规律活动。因此，提出研究假设：
H2：金融发展能够缓解民营企业面临的融资歧视，表现为民营企业的现金-现金流敏感性的显著下降。
二、数据、变量与模型设计
（一）数据与变量
本文的数据来自CSMAR数据库，根据需要采集了2003—2013年的数据作为研究样本。并且：（1）剔除了金融类上市公司;（2）剔除了数据缺失的公司数据;（3）剔除了负债率小于零及大于1的公司。共获得2003—2013年的6 040个观察值的非平衡面板数据。为克服极端值的影响，对变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。
“金融发展”指标数据来自樊纲等人[17]的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，选取了市场化指数中的“金融业市场化”指标作为“金融发展”的度量。表1给出了变量的计算方法及描述性统计。从表1中可以看出，现金及现金等价物增加额均值为0.9%，现金流均值为0.476%。
（二）实证回归模型
借鉴Almeida等人[13]、李春霞等人[18]的研究，要验证研究假设1，可构建模型（1）：
[ΔCASH=β0+β1CFit+β2SIZEit+β3TQit+β4ΔSDit+]
[β5CAPXit+β6ΔNWCit+εit]。 （1）
使用國有上市公司和民营上市公司两个子样本分别对模型（1）进行回归，观察现金流（CF）系数的符号及显著性，如果民营子样本的回归系数显著大于国有子样本，则假设1得到证实，说明民企受到融资歧视。
为分析金融发展对融资歧视的影响，验证假设2，构造模型（2）：
[ΔCASH=β0+β1CF+β2CFit?FD+β3SIZEit+β4TQit+][β5ΔSDit+β6CAPXit+β7ΔNWCit+εit]。 （2）
现金流与金融发展指标的交互项（CF×FD）系数及其显著性是我们主要观察的对象，如果金融发展缓解了企业的融资约束，则预期交互项系数为显著负。同时，将模型（2）分别用国有和民营上市公司子样本分别进行回归，以验证金融发展对不同产权性质企业的影响。如果民企子样本的回归系数显著大于国企子样本，则验证假设2，说明金融发展水平的提高可以有效缓解民企面临的融资约束。
在控制变量中，除了公司规模（SIZE）与衡量企业发展机会的市账率（TQ）外，还对资本支出（CAPX）、非现金净营运资本的变化（△NWC）和短期债务的变化（△SD）进行了控制。
三、实证结果与分析
（一）民营企业是否面临融资歧视
表2汇报了模型（1）的回归结果，用以验证民营企业是否面临融资歧视。使用全部样本、国有和民营上市公司子样本分别进行了回归。在回归方法选择上，由于现金流（CF）可能包含的发展机会信息，以及TQ可能的测量误差所造成的内生性问题，因此，使用了GMM方法。借鉴连玉君等[19]和李春霞等[18]的研究，使用CF的二阶和三阶滞后项，以及TQ的一阶和二阶滞后项作为工具变量，同时还汇报了OLS的回归结果作为对比。为了克服可能的异方差问题，回归中采取了稳健标准差。
表2的第1、3、5列分别对全样本、国有和民营上市公司子样本，使用OLS方法进行回归。可以看出，现金流（CF）的系数为正，都在1%的置信水平上显著，但国有上市公司CF系数大于民营上市公司。第2、4、6列使用GMM的方法重新进行估计，回归结果显示：对于全样本来说，CF的系数为正，但不显著;国有子样本的回归结果显示CF的系数为负，且不显著;而民营子样本的回归结果显示CF的系数为正，且在10%的水平上显著。回归结果证实了假设1。
以上回归结果表明，对于国有企业来说，由于其自身实力雄厚，与银行的关系密切，受到政府的政策倾斜，基本不受融资约束的限制。而对民营企业来说，由于融资渠道狭窄，在有限的信贷资源更多地配置给了国有企业的情况下，为了更好地缓解本身受到的融资约束，他们会更积极地进行现金流管理，储备更多的财务资源用于应对未来可能的投资需要或现金流冲击，表现出显著较高的现金-现金流敏感性。由于在控制变量中控制了可能影响现金储备变化的其它因素，可以确认不同类型企业间的现金-现金流敏感性，进而确认融资约束的差异主要是由产权性质带来的，证实民营企业面临融资歧视的事实。
控制变量的回归结果也基本符合预期，TQ的系数为正，说明具有良好发展机会的企业更倾向于增加现金储备。使用GMM的回归比OLS的回归系数明显增大，且更显著，说明使用GMM的方法很好地克服了内生性问题，较好地修正了采用OLS方法估计可能造成的偏误。SIZE的系数为正，且基本显著，说明大规模企业倾向于更多地储备现金。△SD、△NWC为负且显著，表明了短期负债和非现金净营运资本的变化对现金与现金等价物增量的替代关系。而资本支出CAPX的系数为负且显著，说明了在既定的资金来源下投资与储备的竞争性关系。
（二）金融发展的影响
表3汇报了模型（2）的回归结果，用以验证金融发展对民营企业融资歧视的影响。
同表2一样，表3第1、3、5列汇报的是使用OLS方法分别对全样本、国有和民营上市公司子样本进行回归的结果。从中可以看出，现金流系数的符号、大小和显著性水平与表2中的估计结果基本相同。现金流与金融发展的交互项系数都为负，分别在10%和1%的水平上显著，说明金融发展显著影响了企业的现金-现金流敏感性，缓解了不同产权性质企业的融资约束。此外，民企子样本的交互项回归系数绝对值略大于国企样本，说明金融发展缓解融资约束的作用对于民营企业来影响更显著。第2、4、6列在使用工具变量控制了内生性问题后，GMM的估计结果显示，对于现金流（CF）来说，民营上市公司子样本的回归系数显著大于国有子样本，结论与模型（1）的回归结果相同，表明民企受到显著的融资歧视。对于交互项（CF×FD）系数来说，全样本的回归系数显著为负，说明对于全部企业从总体上来说，金融发展缓解了企业面临的融资约束。从第4列国有子样本的回归结果看，交互项系数虽为负，但也不显著，说明对于本来不受融资约束的国有上市公司来说，金融发展对其基本没有影响。最后一列使用民营子样本的回归结果可以看出交互项的系数为负，且在10%的水平上显著，说明金融发展显著改善了民营上市公司的融资状况，拓宽了融资渠道，降低了政府干预对信贷资源分配的影响，金融机构能够按照效率原则更好地配置资源，将信贷资源更好地配置到效率更高、活力更强的民营企业中去。这也意味着，伴随金融发展，金融抑制状况不断改善，民营企业受到的融资歧视会得到一定缓解。回归结果证实了研究假设2。
四、稳健性检验
（一）使用正现金流样本
根据Bao等人[20]的研究，企业现金-现金流敏感性是非对称的，企业可能会对正现金流冲击和负现金流冲击做出不同的反应。因此，本文选取现金流为正的样本数据重新检验本文结论，表4汇报了主要解释变量回归结果。
从表4可以看出，国有子样本的回归结果，CF系数为负，在10%水平上显著;加入交互项后CF系数为负，但不显著，且交互项系数为负，但不显著。对于民营子样本的回归结果来说，CF系数为正，在5%水平上显著;加入交互项后，CF系数为正，且在5%水平上显著，而交互项系数为负，在25%水平上显著。因此，说明了民营企业面临融资歧视，而金融发展能有效地缓解民营企业的融资歧视，结论稳健。
（二）使用市场化进程指标
根据樊纲等人[17]的研究，选取总体市场化进程指数作为金融发展的替代度量标准。
从表5中可以看出，CF都为正，全样本的回归结果在10%水平上显著，民营子样本在20%水平上显著，而国有子样本不显著;交互项系数都为负，全样本的回归结果在5%水平上显著，民营子样本在15%水平上显著，而国有子样本不显著。结论说明金融发展能有效缓解民营企业的融资约束，结论稳健。
五、研究结论
经济结构的转型升级是“新常态”下我国经济面临的重要任务，金融资源的有效配置是前提，而效率更高、创新活力更强的民营企业得到充分的信贷支持是重要条件。但在现有理论研究中，对民营企业是否面临融资歧视存在很大争议。本文的研究从现金-现金流敏感性出发研究民营企业的融资歧视问题，有效地避免了使用负债率等研究的“自主选择”问题。选取非金融上市公司2003—2013的数据，在考虑了变量内生性的前提下，采用GMM的方法研究发现民营上市公司具有显著的现金-现金流敏感性，而国有上市公司则不存在显著为正的现金-现金流敏感性，从而证实了民营企业面临的融资歧视。
对金融发展影响的检验结果显示，伴随金融发展，民营企业面临的融资歧视得到有效缓解。结论表明，必须坚持深化金融体制的改革，按照市场规律配置金融资源，拓宽民营企业的融资渠道，解决民营企业融资时因所有制不同造成的“身份焦虑”，提供更公平的融资环境。同时，本文的结论还说明，融资歧视可能只是在经济转型过程中的一个阶段性的过渡性存在，在经济转轨的特定时期内，受制于当时特定的经济环境、政策等因素会表现得比较突出，但伴随着金融市场化改革的深化会慢慢减弱。本文的研究使我们能够从制度变迁的动态角度更加客观地看待民营企业的融资歧视问题。
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责任编辑 徐 晶
Financial Development， Ownership and Financial Discrimination Based on the Cash-Cash Flow Sensitivity of Chinese Listed Firm
YU Huan1，MIAO Chunyan2，DI Aibin3
（1. Business School， Jiangsu University of Technology， Changzhou 231001， China; 2. School of Economics and Management， Shanghai Maritime University， Shanghai 201306， China; 3. School of Accounting， Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing 210023， China）
Abstract：
This thesis uses the cash-cash flow sensitivity as a tool to study the financial discrimination faced by private enterprises in China in order to overcome the “self- selection” of liability rate differences by the previous research. The results show that the factor of cash-cash flow sensitivity of private enterprises is significantly positive， while the state-owned enterprises do not show significant cash flow sensitivity of cash. It confirms the existence of financial discrimination of private enterprises. Further research from the perspective of financial development finds that with the financial development speeding up， financial discrimination is eased according to the sharp falling of the factor of cash-cash flow sensitivity. It is concluded that the financial discrimination may exist temporarily in the transformation of Chinese economy.
Key words：
financial discrimination; cash-cash flow sensitivity; financial development
