张学庆
中金公司建议可适度增配估值整体不高、悲观预期边际改善的优质“老白马”。
9月以来，股市明显分化，电力、煤炭板块强者恒强，前期景气度较高且涨幅较大的成长板块明显回调。
中金公司认为，从历史经验看，在经济增长下行相对明确，而政策逆周期调节仍未明显发力或宽松程度不够的阶段，指数层面表现往往相对平淡，部分“稳增长”相关的板块可能有阶段性表现。下一步市场探讨的重点将是“政策稳增长将在何时以何种方式、何种力度和节奏出现”，进而影响市场节奏和结构表现。
目前中国增长偏弱的核心特征之一是“消费偏弱”，与以往下行周期中消费整体展现韧性不同，在“房住不炒”、纠正发展不平衡、稳杠杆等约束下，意味着政策面临新挑战和需要“新思路”，其中保障性租赁住房可能是潜在着力点之一。
流动性改善
瑞银证券中国A股策略分析师孟磊认为，短期来看，A股会有一定继续盘整的压力，但是长期投资者可以开始考虑逐步布局A股，四季度后A股市场可能会出现结构性转变。
“下半年中国公司总体盈利情况会比较稳定。在盈利比较稳定的情况下，盈利就不再是驱动市场最主要的因素了，更多的是流动性预期驱动短期市场波动。”孟磊说。
2021年下半年的流动性主要关注3个方面。
政策方面：在过去小半年的时间里面，政策收紧一直是股票市场担忧的一个问题，但在经济目前面临下行压力的情况下，至少政策收紧阶段已经过了。7月份已经出现过一次全面降准。瑞银预期未来还会有一次降准，但不会有降息，更多的是政策微幅放松。这对股票市场来说是短期利好。
信贷增速：中国的信贷增速从2020年末的13.3%一路下滑到当前10.6%～10.7%的水平。从历史数据来看，在信贷增速和信贷脉冲下行的环境下，即便有宽松的货币政策，股票市场也很难有大幅的估值提升。但是这一负面的影响有可能慢慢开始消退，10月份之后，信贷增速会开始触底回升，对实体经济提供一些宽信用支持。
同时，中国的贷款加权平均利率在二季度跌破了5%，可以看到银行确实在让利，虽然短期内确实没有看到明显的改善迹象，但是信贷有望在四季度之后企稳。
公募基金发行：短期很难看到有更多的新发的基金进入股市。但是，跨年度比较来看，2020年、2021年公募基金的发行比2015～2019年明显多了不少。在共同富裕的情况下，中国家庭资产已经发生了结构性变化，更多资金开始往股票市场倾斜。长期来看，这些资金将是支撑股票市场慢慢改善的因素。
长期机会
从估值角度来看，不论是A股还是离岸的MSCI（中国），都已经回落到5年均值的水平。当前的估值是比较公允的，可以作为长期投资者开始介入的时间点。虽然短期有盘整，但会有更多的长期市场机会。
孟磊认为，从投资主题上和行业板块配置来看，有几方面值得关注。
首先聚焦中盘成长股。3月底之后沪深300基本上是震荡走平的态势，但中证500、中证1000开始有明显的往上趋势。最主要的原因是今年是全面性的经济复苏，在基数比较低的情况下，偏向于工业、上游的公司，也就是中小盘股，弹性会比较大，同比业绩增长比沪深300、大盘股要表现得更好。这个趋势下半年还会持续下去，因为盈利的反弹不会很快结束，会维持到年底。
在货币政策开始有一些宽松迹象的时候，更多的投资者回到了之前不太关注的中小盘股上，这些公司中很多估值都很低，而且成长性并不输于大公司，因此下半年和四季度最重要的主题，就是聚焦于中盘成长股。
其次，制造业受益于进口替代和资本支出上行周期。
中国的制造业并没有完成高端化的进程，在这方面有非常大的潜力，会有更多的资本开支往高端的方向流动。
可以很明显看到，资本开支在疫情之后开始明显上升，包括中游、上游材料领域，也包括制造业比较尖端的领域。瑞银认为制造业，尤其是自动化、工程机械等高端的硬件科技制造业，会受益于进口替代和资本上行周期。
第三，出口受益于海外需求韌性。
过去两年中国出口实现了年化10%左右的增长，出口的韧性依然会比较强，尤其是在全球疫情没有得到很快缓解的情况下，中国的出口产业链依然维持比较高的景气度。欧洲和美国最近的PMI仍维持高位，显示出海外需求的韧性。所以相对看好出口受益的公司。
大盘压力
展望未来大盘方向，中金公司认为，一方面，上证50、沪深300等重要宽基指数的估值分位仍处于历史高位，调整压力仍在;同时，市场的底部支撑较弱，顶部压力仍强。
另一方面，市场活跃度在前期高位基础上继续上升，平均日成交额突破1.5万亿元，综合量价两方面信息，对中证500指数与国证价值指数未来走势更为看好。
综合来看，9月继续看好价值风格，价值风格的强势表现有望在短期内得以延续。
在策略方面，中金公司建议短期配置进一步均衡，景气成长赛道短期把控节奏;可适度增配估值整体不高、悲观预期边际改善的优质“老白马”。
中线来看，从产业趋势、中报资本开支和盈利高增长等基本面情况，宏观政策稳中趋松以及产业政策仍支持科技创新和产业升级的角度，中期风格仍会“偏向成长”，部分优质公司的调整可能带来逢低吸纳的机会。
具体来看，有几个方面值得投资者关注。
高景气度、中国已具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，近期若出现明显调整可逢低吸纳。
泛消费行业：在泛消费，包括日常用品、家电、汽车及零部件、医药及医疗器械、轻工家居等领域自下而上择股。
部分结构有利或具备结构性成长特征的周期：有色金属如锂等，化工以及受益于财富及资管大发展趋势的金融龙头。
如何配置
瑞银证券建议超配主要在两个方面。
一是制造业、新能源、电动车相关的一些高景气度行业，因为这些行业的基本面在往上走。
二是一部分的消费股，包括必需消费、家用电器也被提到超配领域。这些板块上半年表现确实比较差，最主要的原因是上半年整个市场实现了40%左右的盈利增长，消费股15%左右的盈利增长显得毫不起眼。
今年四季度在经济逐步放缓的情况下，这部分消费股可能重新获得市场投资者的关注。
短期来说确实有一部分需求端的压力，但是从估值的角度，家用电器已经回到历史均值的水平。食品饮料也已回归历史正常区间的状态。如果投资者愿意承担一定的左侧风险，食品饮料、家用电器这些消费相关的公司可以在四季度开始逐步关注。
孟磊认为，四季度或者明年会有一个逐步的风格切换。如果不愿意承担这部分左侧交易风险，投资者可以关注新能源、自动化、电动车相关的主题，这些领域景气度短期非常高，但风险可能会在明年出现。如果整个行业增速下滑之后，估值能不能撑住是个问题，但短期还没有看到明显的变化。
“基础材料板块，虽然最近的表现非常不错，但是今年的材料价格是一个高点，这一高点更多是由供给侧驱动的，而不是需求侧驱动的。对于长期投资者来说，不是需求侧驱动的，更多的是一个短期的交易，所以如果是长期投资者，可以在这里进行一定的获利了结。”孟磊说。
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