科法斯集团
通常情况下，当经济收缩时，企业破产率会上升。然而，到了2020年，在最严重的经济衰退期，欧元区所有主要经济体的企业破产率都下降了，特别是法国下降了38%，意大利下降了32%，德国和西班牙都下降了15%。可以肯定的是，政府的支持措施使许多脆弱的企业得以生存——这是否是“风暴前的平静”，即将出现企业破产潮？
在企业公布财务报告之前，新冠肺炎疫情危机的真正影响仍不明朗。因此，科法斯通过计算部门偿付能力比率（总营业利润/净债务）来模拟企业的财务状况，同时考虑了税收的负效应和政府援助的正效应。科法斯对欧元区4个最大经济体的6个行业进行了模拟测试，使用的数据包括营业额、休假计划和国家担保贷款，对法国来说，还有国家团结基金（SF）。科法斯调查了通常占破产总量80%左右的行业样本。部门粒度是科法斯分析的一个关键因素：并非所有部门都受到了同样的危机冲击，也并不是所有部门都能从同样的政府援助中受益。
科法斯的模拟结果显示，尽管政府支持起到了稳定作用，但企业的财务状况在2020年确实出现了明显恶化，这通常会导致资不抵债情况的增多。根据科法斯的模型，2020年，西班牙的企业破产率应该上升19%，法国上升6%，德国上升6%，意大利上升7%（我们称这些数字为“模拟破产”）。而实际情况恰好相反，这4个国家的企业破产率均有所下降，表明许多破产被推迟而不是被阻止了。这意味着2020年给我们留下了大量的“隐性破产”。
如果我们用模拟中得出的2020年企业破产数量（即“模拟破产”）减去官方报告的2020年企业破产数量（即“观察到的破产”），可以得到一个估计值。“模拟破产”反映了企业遭受的潜在损害。另外，即使考虑到政府措施的影响，“观察到的破产”数量似乎仍然太低。因此，我们可以将“模拟破产”和“观察到的破产”之间的差异解读为“隐性破产”的近似值。因此，科法斯估计2020年法国的隐性破产企业数量约为2019年的44%，意大利这一数字为39%，西班牙为34%，德国为21%。如果没有国家干预，企业破产率将再上升一个数量级。从这个意义上说，政府成功拯救企业是经济政策的一个小小奇迹，但2020年的企业破产数字在很大程度上只是一个幻象。
重新审视破产悖论
2020年，欧元区总体国内生产总值（GDP）的表现是灾难性的，区域内许多国家经历了二战以来最严重的短期经济衰退。因此，企业和政府都做好了应对大规模破产潮的准备。人们对2009年破产潮的记忆仍然历历在目，2020年惊人的GDP收缩表明，这一次的情况会更糟糕（见表1）。然而，官方公布的数据却显示企业破产率很低。那么，这次为什么不同于2009年呢？合乎逻辑的解释是公共干预。
表1 欧盟4国2009年和2020年GDP增长率和企业破产率对比
2020年破产情况：最大的惊喜
破产预测模型通常会捕捉到企业破产率与GDP增长率之间的负相关关系：当经济收缩时，企业破产数量就会激增。然而，2020年的情况并非如此。根据科法斯基于GDP的模型预测，与2019年相比，德国企业破产数量将增长9%，而实际上，企业破产数量同比下降了15%。造成这种情况的一个原因是欧盟各国政府暂停了破产申请（暂停破产），以便使支持措施有时间生效。这些禁令在意大利和法国已经结束，但在西班牙和德国仍然有效。
然而，这只是答案的一部分。法国在2020年8月恢复了正常的破产申请程序，但在2020年下半年，企业破产数量没有出现任何回升的迹象，甚至那些受疫情影响最大的部门也是如此。只有德国和西班牙的少数行业出现了越来越多的破产案例。
政府措施的再审视
各国政府对疫情的反应结果是公共开支达到了创纪录的水平。我们关注3种措施的影响：休假计划、担保贷款和国家团结基金。休假计划允许企业通过减少工作时间来节省劳动力成本。国家补贴部分工资，以防止企业裁员。担保贷款确保了银行为处于风险中的企业提供充足的资金，由此带来的效用因国家而异。在法国，政府推出了独一无二的团结基金，这是一项直接补贴计划，其规模（2020年为120亿欧元）大约相当于休假费用的一半。
寻找隐性破产
从根本上讲，资不抵債的情况增多是企业财务状况普遍恶化的结果。财务分析师通过偿付能力比率来诊断企业账户状况，偿付能力比率可以告诉他们收入是否足以满足债务承诺。这一指标也可应用于行业层面，显示出与企业总破产率之间可靠的经验关系。这让科法斯了解了企业账户在疫情期间是如何演变的。
为了得出破产问题的答案，科法斯还需要知道破产对偿付能力比率的变化有多敏感。模拟测试结果显示，平均而言，偿付能力比率每下降1%，企业破产率就会上升0.39%。科法斯对通常占破产总量80%左右的行业（建筑业、零售业、制造业、旅游业、专业服务业和运输业）进行了模拟。
在法国，2.2万家企业的命运仍悬而未决：预计从现在起到 2022 年，这些隐性破产企业将陆续倒闭。据科法斯估计，法国建筑行业、零售业、制造业、商业服务行业、交通运输业的隐性破产企业数量分别为 8 600 家、1 800 家、1 500 家、1 200 家和 800 家。到目前为止，尽管这场经济危机对法国各行业的影响不一，但所有行业的企业破产数量都有所下降，包括那些已停滞数月的行业。如果没有国家团结基金的支持，2020 年法国酒店业和餐饮业规模预计将萎缩 109%，而远非科法斯观察到的 17%。
在德國，科法斯估计隐性破产企业数量比 2019 年（约 3 950）低 21%。在疫情暴发之初，科法斯预计 2020 年德国企业破产率将上升 9%，但最终却下降了 15%。导致这一结果的部分原因在于，德国政府暂时中止了破产程序，以便腾出时间实施刺激措施。然而，与 2019 年相比，德国金属业和汽车行业的企业破产数量仍然有所增加，这是因为这两个行业早在疫情暴发前就已陷入衰退。
在西班牙，休假措施达到了良好的效果。例如，科法斯模拟发现，休假措施将西班牙零售业2020年第二季度的利润跌幅限制在了-26%，如果没有休假措施，这一数字将有可能达到-67%。尽管如此，这些措施未能阻止旅游业企业破产率急剧上升，旅游业 2020 年下半年的企业破产率同比增长了90%。据科法斯估计，西班牙隐性破产企业数量约为 1 600 家（为 2019 年的 34%）。
在意大利，科法斯估计隐性破产企业数量约为 2019 年（约 4 100）的 39%。但是根据科法斯最初的计算，企业破产数量应增长 7%。
2021年会发生什么？
科法斯的研究结果表明，总体而言，企业财务状况确实在2020年明显恶化了，这通常会转化为资不抵债情况的增多。模拟结果和观察到的数据之间的对比表明，有相当数量的企业破产被推迟，但没有被阻止。如果所有这些隐性破产都在2021年显现出来，并且考虑到2020年异常低的基数效应，科法斯预计，2021年欧洲企业破产数量将大幅增加。
然而，我们无法保证所有（甚至大多数）2020年的“隐性破产”都将在2021年显现。法院常常被激增的破产申请淹没，造成破产申请系统拥堵。研究结果还表明，暂停破产并不是推迟破产潮的唯一原因。在西班牙，旅游业日益严重的企业破产状况表明，银行信贷起着至关重要的作用。欧洲中央银行贷款调查数据显示，西班牙的银行在收紧贷款标准方面领先于同行。因此，银行是否愿意支持具有临界生存能力的企业将是关键。
将2020年的破产数字与企业的财务健康状况进行对比，科法斯预计，从2021年开始，企业破产数量将出现一个“追赶”过程，但这一过程的速度及其结果将取决于几个重大的不确定因素。首先，这将取决于限制性措施的持续时间，而限制性措施的持续时间将取决于接种疫苗的速度。其次，随着欧盟各国财政问题日益突出，这一进程将取决于各国政府是否愿意继续实施支持措施。最后，这一进程将取决于决策者在多大程度上愿意让企业破产。随着德国大选年的到来、法国的竞选活动迫在眉睫等，政治因素不应被忽视。
（本文节选自科法斯经济刊物2021年3月刊。原文标题为：The Business Insolvency Paradox in Europe：
Miracle and Mirage。作者：Marcos Carias，Bruno de Moura Fernandes，Christiane von Berg）
