朱斌 王兴华
基于麦克杜格尔模型对资本流动福利分析的精妙，2008年之前IMF等组织都倾向于鼓励各国让资本自由流动，不赞成对资本流动进行限制。但金融危机后，IMF发布的《全球金融稳定报告》鼓励各国以应对系统性风险为主构建宏观审慎监管体系。一方面，危机后的新兴国家在应对资本流动风险中采取了多种措施，有成功的也有失败的，国际教训应该吸取;另一方面，中国在经历2014年开始的一轮资本流出过程中，于2019年8月6日被美国列入汇率操纵国的金融制裁，在2020年新冠肺炎疫情“黑天鹅”袭来过程中，外汇管理部门从实践的角度在如何应对资本流动风险方面进行了有益探索，并取得了显著成效，经验值得总结。通过对国际教训及中国经验的总结，将有助于更好地管理资本流动风险。
国际教训：新兴市场国家总体措施与危机案例
总体措施：宏观审慎与资本管制并重
许多新兴市场国家将资本自由流动作为重要目标，同时也采取资本管制措施。金融危机后各国都加强了对本国资本流动的控制，更加重视以宏观审慎管理的方式加强监管，防范系统性金融风险。同时，通过直接限制交易降低外部资本对金融稳定的影响，也成为资本流动管理的做法。
从宏观审慎角度来看，选择宏观审慎监管工具的国家逐渐增多并形成一定的监管共识，即针对系统性风险积累来使用。而资本税、无息存款准备金是最常用的政策工具。先后有泰国、俄罗斯、印尼等国对流入境内的外方资金收取20%～50%不等的无息存款准备金;巴西、泰国、韩国等国先后采用资本税的方式调控流入资本。其中，巴西的管理方式较为直接，采用收取资本流入税的方式，2008年收取资本流入税税率由1.5%、3%调整为6%;泰国和韩国的税收方式不一样，2010年前后泰国、韩国等多针对外资购买的本国债券利息以及资本利得预征收15%左右的预扣税。可以看出，尽管范畴上一致，但每个国家都是结合自身的跨境资金流动特征、资本项目开放阶段和金融市场成熟度来设计审慎监管工具的。
从资本管制的角度来看，“资本流动管理措施”成为新动向。正如2016年IMF在《资本流动自由化与管理：机构观点》中指出，“资本流动管理措施”包括资本管制及其他一些基于币种区分的限制措施，认为对于防范破坏性的资本流出风险具有显著作用，实际上是将资本管制放到与宏观审慎监管并列的位置。实践中，直接“叫停”某项交易成为许多国家都在采用的措施。如印度、阿根廷、冰岛、乌克兰等国限制的内容可以是交易品种、境外存放、转移境外等多种环节，这些资本管制措施值得借鉴（见表1）。
危机案例：土耳其——运用宏观审慎管理仍爆发货币危机的典型
危机背景
2008年土耳其出现经济过热征兆，短期资本大规模流入导致国内信贷高速增长，本币里拉升值明显。2011年土耳其根据宏观审慎的理念，采用了利率走廊和准备金选择机制来为资本流入降温。2018年该国出现货币危机，贬值38%;2019年贬值幅度达12.81%。
具体措施
利率走廊。利率走廊指中央银行通过操作对商业银行提供的借、贷款利率区间来控制货币市场利率波动范围。当资本流入时，央行通过下调隔夜借款利率，扩大利率走廊下限，降低短期资金交易的吸引力;反之，提高走廊上限。如2013年底美联储开始宣布退出量化宽松政策（QE）时，土耳其短期资本流出压力增大，2014年初土耳其央行将隔夜存款利率由3.5%提高至8%。
准备金选择机制。准备金选择机制（Reserve Option Mechanism，ROM）指中央银行规定商业银行能以一定的转换标准自主选择在存款准备金中持有一定比例的外汇。资本大量流入时提高比例，可使更多的资金以存款准备金的形式储存在土耳其中央银行，退出市场流通，缓解本币升值压力;反之则降低比例。
基于周期性、结构性与体制性因素的分析
土耳其使用利率走廊和准备金选择机制后，里拉汇率呈现出平稳波动的状态。但自2018年开始，里拉汇率仍然出现了大幅度贬值，货币危机一直持续到现在，而且还远远没有结束，在土耳其国内影响巨大。想要结束货币危机，就要分析其产生的根源，从源头上遏制危机的蔓延。正如习近平總书记曾深刻指出的：“透过现象看本质，当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果。”这一论断为分析土耳其货币危机的产生原因提供了思路。
首先，基于周期性因素分析，利率走廊代表的经济进入下降周期未反映在汇率上，里拉积累的贬值压力容易在外部环境变化下集中爆发。利率走廊实际上在2017年就已经飞升，但汇率在一段时间内的表现较为平稳，因此在2018年里拉崩溃之前未出现剧烈的贬值。直到2018年7月26日，美国政府准备将对土耳其钢、铝产品关税提高一倍，分别达到20%和50%。8月10日，里拉突然在一天之内贬值20%，资本随之外逃。其次，基于结构性因素分析，土耳其的外汇流入、贸易、经济增长等三方面都不稳固。从外资流入来看，土耳其依赖外债比重增加较快。根据土耳其财政部数据，2018年一季度土耳其外债总额为3032亿美元，占GDP比例约为34%。从贸易来看，2017年底土耳其经常账户赤字高达390亿美元，在全球赤字榜上排名第四。从经济增长来看，土耳其2017年的经济增长率为7.4%，但通货膨胀率为10.9%，实际增长为负值。此外，增长的主要行业是房地产、旅游业和基建投资，缺乏制造业和科技创新企业，也没有出口创汇企业，无实体经济支撑。最后，基于体制性因素分析，该国为了通过跨境融资发展经济，对资本项目开放过早过大，使得大量境外资金涌入，造成虚假繁荣;对汇率也缺乏管理，里拉对美元的贬值过于快速，造成投资者对土耳其经济的信心恶化，这也是危机最具可能性的蔓延途径。
“黑天鹅”的应对：新冠肺炎疫情中应对资本流出的措施、成效与启示
疫情应对措施
2020年3月以来，受新冠肺炎疫情影响，新兴市场国家资本流出压力增大，货币持续贬值。除我国外，新兴市场国家资本流动主要呈现以下特征：一是资本流出规模和速度较2008年更加迅猛。国际金融协会（IIF）发布的最新数据显示，疫情暴发以来，新兴市场资金流出规模达925亿美元，远超2008年次贷危机期间的资本外流数量。二是亚洲和拉美新兴市场成为资本流出重灾区。三是带来货币贬值。新兴市场国家货币平均贬值16.08%，巴西、南非、俄罗斯、墨西哥货币贬值幅度超过20%。这一形势下，部分新兴市场国家采取了应对措施（见表2）。
成效与启示
新兴市场国家的疫情尚未结束，疫情使跨境资本流动变得难以预测，风险尚未释放，但新兴市场国家采取的资本管理措施成效有限，特别是降息政策促使货币贬值。许多新兴市场国家不约而同降息，加剧了本国货币贬值，如墨西哥比索兑美元累计跌幅超过25%。
由此可获得如下启示：一是面临“黑天鹅”事件时，常规化的宏观审慎政策切换为资本管制，具有较大的必要性。如：巴西直接进行外汇干预;阿根廷限制购汇、跨境转账和外债交易，等等。二是以货币政策配套资本管制是通用手段，利率下调是否能刺激经济尚不确定，但跟随美国实行量化宽松政策是部分国家的共识。新兴市场都下调了利率，如中东欧国家以及印度甚至已经是负利率，墨西哥、俄罗斯也拥有较大的货币政策空间。三是具有充足外汇储备的国家抗风险能力较好。如印度采取了一系列资本管制措施后，外国证券投资资金流出放缓、汇率小幅走高，股市回振，外汇储备回升。
中国经验：政策实践与效果分析
宏观审慎管理成效显著，但部分工具发挥作用不显著
随着我国外汇管理体制改革逐步推进，运用宏观审慎工具成为资本流动风险管理的首要手段。如我国已对于银行结售汇综合头寸等早期工具赋予了新的逆周期管理理念，还新运用了远期售汇风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎管理、人民币汇率中间价逆周期因子等宏观审慎管理工具（见表3）。
银行远期售汇外汇风险准备金率效果明显，应继续作为常备使用工具。这一工具通过提高外汇衍生品交易成本的方式，抑制非理性的外汇衍生品交易行为，进而影响市场主体的顺周期行为。2015年8月，中国人民银行开始对银行远期售汇业务进行逆周期调节，要求各银行按照其远期售汇（包括掉期、期权）业务签约额的20%交外汇风险准备金。此后，人民币贬值压力有所减弱。2017年9月，美元指数走弱，人民币汇率持续上升，中国人民银行又将远期售汇的外汇风险准备金率由20%降至零。然而，2018年8月6日，中国人民银行再次将远期售汇的外汇风险准备金率由零调整至20%，以应对不断下降的人民币汇率。进入汇率双向波动时代，2020年10月12日中国人民银行将外汇风险准备金率从20%下调为零。
考虑全口径跨境融资宏观审慎管理的被动性与银行外汇业务评估機制的时滞性。2016年4月29日，中国人民银行开始在全国范围内实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，对跨境融资行为实施市场化的逆周期调节。此后，中国人民银行又于2017年1月进一步完善全口径跨境融资宏观审慎政策，不断拓展市场主体的借债空间。2020年3月，面临资本流出压力，中国人民银行将调节参数由1上调至1.25。但企业举债与否以及举债程度受多方因素影响，在抑制流出期间较为被动，更适合在流入较多时期使用。
银行外汇业务评估每年都会进行，但由于评估并非随时监控，存在时滞。2018年评估机制首次引入了宏观审慎风险性指标，近两年来又不断进行了完善，形成了对关键主体——银行的风险控制。从效果看，宏观审慎经营评估对银行外汇业务经营行为产生了较为明显的导向作用，对跨境资本大幅波动具有较好的逆周期调节效果。但由于每年仅评估一次，不能形成即时监控。
基于汇率双向波动新态势，“逆周期因子”逐渐淡出具有必要性。“逆周期因子”的首次出现是在2017年5月，人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，“逆周期因子”回归中性。2018年8月，“逆周期因子”又被重启，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。2020年10月27日，“逆周期因子”淡出中间价报价模型。人民币升值使企业结汇率增加，售汇率下降，外汇供求和跨境资本流动形势有所改善，外汇市场风险大幅下降。在此背景下，“逆周期因子”逐渐淡出，符合市场形势变化，有利于人民币汇率的稳定和有序波动。
结售汇综合头寸管理作用逐渐减弱。该工具原理是通过逆周期的头寸上下限设定调整及与银行外汇贷存比挂钩或脱钩来管理银行顺周期行为。但近些年来，银行结售汇综合头寸得到了有效管理，且核定的额度基本没有变化，对于银行而言，额度基本是足够的。
疫情下应对资本流动风险的典范：唯一未出现资本流动骤停的新兴市场国家
2020年是特殊的一年，我国是新冠肺炎疫情下唯一一个未出现资本流动骤停的新兴市场国家。国际金融协会2020年3月以来发布的关于新兴市场跨境资本流动相关的报告，其中一个主要观点是除中国外，新兴市场资本流入“骤停”，流出创新高，外汇储备将因资本大量流出而下降，经常账户出现大幅调整。
从实际来看，我国各类指标均表现稳定，人民币汇率跌幅远低于其他新兴市场国家货币。2020年3月份以来，人民币兑美元汇率仅贬值1.5%，远低于新兴市场国家货币平均贬值水平（16.08%），人民币汇率表现稳定;市场结售汇意愿平稳，外汇市场供求保持基本平衡。
总结经验发现，从根本上看，由于我国经济已经进入高质量发展阶段，具备抗击资本流动冲击的基础。习近平总书记在经济社会领域专家座谈会上讲话指出，自2008年国际金融危机以来，我国经济已经在向以国内大循环为主体转变。从数据来看，我国经常项目顺差同国内生产总值的比率由2007年的9.9%降至现在的不到1%，国内需求对经济增长的贡献率有7个年份超过100%。可以说，国内经济的高质量发展就是应对资本流动风险的根基。
从实践上来看，我国能保持稳定的资本流动，原因有五点：其一，与国外跟随美联储大幅降息形成鲜明对比，我国没有大幅调低利率，人民币债券利差优势得到进一步扩大。其二，我国的宏观审慎管理框架日益完善。我国将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25，体现对国际形势的正确判断与政策操作的灵活应对。其三，我国采取扩大再贷款和再贴现业务，下调存款准备金率，促进经济特别是投资与消费复苏，并未像2008年一样采用多项微观管理工具。其四，我国的外汇储备仍然保持在3万亿美元以上，未动用储备进行过多干预，而是发挥了外汇市场压舱石的作用。其五，根据外汇市场和跨境资金流动形势，我国动态调整外汇风险准备金率，并淡出使用逆周期因子，促进经济市场化自我调节。
总结与政策建议
通过对国际教训和中国经验的分析可以发现，一方面，危机后的新兴国家在应对资本流动风险时并没有完全放弃资本管制，但效果并不理想，如土耳其根据宏观审慎理念采用的资本流动管理措施未能避免货币危机。在应对疫情中，新兴市场国家采取的资本管理措施成效有限，特别是降息政策加剧了本国货币贬值。另一方面，中国是疫情下唯一未出现资本流动骤停的新兴市场国家，究其根源在于中国经济已进入高质量发展阶段，同时中国人民银行和外汇管理部门的货币政策与宏观审慎管理措施取得了显著成效。据此，笔者对我国资本流动风险管理提出了三方面的政策建议。
密切关注国际金融形势，对资本流向保持高度敏感。特别是要结合疫情在世界范围的演变，关注出现贬值的新兴市场国家的资本流向，科学评估其对我国金融体系构成的冲击。
宏观审慎以“治未病”为主，加强动态调整与灵活切换。我国应继续根据国内外经济形势和跨境资本流动压力变化，动态调整政策工具，推陈出新，设计适应国内宏观经济发展要求、符合市场运行规律的宏观审慎工具。
微观监管应该将资本流动管理措施纳入备用。我国当前不应走资本管制的老路，但由于疫情尚未结束，资本流动管理措施应纳入政策考虑。在宏观审慎已无效的前提下，发生资本大规模破坏性流动时，资本流动管理措施可以而且有必要基于临时、透明、非歧视原则使用。
（本文为国家外汇管理局重点课题“开放环境下跨境资本流动风险防范研究”的阶段性成果。）
（作者单位：中国人民银行昆明中心支行、国家外汇管理局云南省分局，其中朱斌系中国人民银行昆明中心支行副行长、国家外汇管理局云南省分局副局长）
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