刘保良
股权激励的背景
自Jensen and Meckling在1976年提出委托代理问题以来，缓解代理成本话题的研究层出不穷，学术界就如何激励高管以及对高管进行约束也是一直没有一致的结论。我国证监会2005年12月31日发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，自此，股权激励在我国资本市场上涌现，2006年，就有13家上市公司率先实施了股权激励，2007年，实施股权激励的上市公司的数量为8家，2008年实施股权激励的上市公司数量为20家，但是到了2009年，实施股权激励的公司数量仅为11家，也就是说，在2006——2009年间，实施股权激励的上市公司数量的数量一直处于波动中，占全部上市公司的比例以及占全部A股上市公司数量的比例也是在波动中，2006到2009年各年实施股权激励的上市公司数量占全部上市的比例分别是0.85%、0.48%、1.17%、0.61%，占全部A股上市公司比例分别为0.91%、0.53%、1.24%、0.65%。自从2010年起实施股权激励的上市公司数量及占当年上市公司数量的比重逐年稳步增长，截至2018年底，实施股权激励的上市公司数量达到了506家，占当年全部上市公司的13.80%，占全部A股上市公司比例的更是达到了14.17%。按照2005年《股权激励管理办法》及2016年修订后的《股权激励管理办法》，股权激励是指以股票期权和限制性股票为主要激励、以本公司股票而非其他公司（比如子公司）股票为激励标的、以公司董事、高级管理人员和核心技术、业务人员为激励对象的权益性激励，激励的初衷是为了降低代理成本，保护投资者利益，然而，已有文献对于股权激励的效果却没有达成共识，有必要对股权激励对投资效率的作用机制做出一个框架性的分析。
投资效率的内涵
众所周知，资金的管理称之为财务管理，包括筹资、投资和利润分配。这里的投资广义的，即，既包括营运资金管理，也包括生产投资。按照MM理论，在财务管理的全部活动中，筹资和利润分配并不创造价值，只有投资才会创造价值。同时，公司投资的Q理论也表明，企业的投资行为取决于资本成本与投资机会，与筹资方式无关。股东投资于企业，自然希望赚取财富，而赚取财富的途径就是投资。然而，由于所有权和经营权的分离，股东并不直接参与公司的生产经营，日常决策权由董事会负责，日常事务的管理由经理层负责，由董事会和经理层组成的高管团队运营公司的资金，包括影响股东财富即企业价值的投资活动。这样一来，投资效率就成了度量价值创造的关键。在理论和以往的经验研究都表明，在实践中，管理层的投资行为存在扭曲现象，也就是说，存在着投资过度和投资不足。所谓投资过度，就是指管理层利用自由现金流投资于净现值为负的项目，而投资不足，则是指一个项目可以创造价值，净现值为正，但管理层却选择不投资。显然，无论是投资过度还是投资不足，都将减损股东财富，不利于投资者保护。
综上，投资效率可以从两个方面去探讨，投资过度和投资不足。
Richardson（2006）将公司的投资分为两部分，维护现有资产的必要投资支出和新投资支出，其中第一部分属于正常投资，第二部分可以划分为预计投资支出和异常投资。维护现有资产的必要投资支出和预计投资支出都属于正常投资，异常投资包括投资过度和投资不足，即减损公司价值的非效率投资。
股权激励对投资效率的影响机制分析
代理问题最初产生于所有权和经营权的分离。随着公司规模的扩大，股东开始委托专业的职业经理人替他们打理公司业务，他们向经理人支付报酬，换取经理人的专业服务。然而，由于经理人的效用函数和股东的目标不一致，经理人在经营企业过程中，可能会背离委托人即股东的目标，从而减损股东财富。具体而言，经理人追求的是私人财富，不仅包括尽可能高的显性收入，还包括隐性福利。显性收入是指因提供人力资本服务工作而得到的报酬，隐性收入是指不通过直接的薪酬支付或薪酬合同等显性形式体现的收入，比如高额的在职消费以及以公司名义进行的私人社交。显然，经理人追求的这些私人目标和股东对经理人的期望不尽相同，股东希望经理人努力工作，尽可能多地为公司创造价值，而不是惦记自己的腰包和挥霍公司财产。然而，经理人的人力资本毕竟也是一种稀缺资源，需要付出代价购买，因此，股东通常通过向经理人支付显性报酬，作为购买经理人人力资本的代价，这个显性报酬体现在年薪、年终奖等，作为激励经理人努力工作的筹码。
股东和经理人对于企业信息的掌握程度不同，经理人作为内部人，具有信息优势，这就形成了信息不对称。尽管股东支付了显性报酬，但经理人仍可以通过掌控的企业资源为自己攫取私人财富，尤其是隐性报酬，从而难以被股东发现。股东也深知自己处于信息劣势，难以有效监督经理人的活动，既然监督困难，股东还可以选择激励，股权激励正是在这一背景下应运而生。股权激励，是指企业用本公司股权作为激励标的，通过最终授予经理人股权或现金的方式。我国现阶段股权激励的支付方式仅有股权支付，即股票期权和限制性股票，经理人一旦获得了股票就将称为公司的股东，经理人的身份从一个纯粹的职业经理人变成了集经理人与享有公司股权的股东这一双重身份。
那么，股权激励究竟是如何影响投资效率的呢？
首先，从分红权的视角看，经理人取得股票期权或限制性股票后，意味着即将拥有公司的股权，即将成为公司的股东之一，享有分红权，按份拥有公司的利润，公司财富有自己的份额，正因为如此，公司财富一旦受损，经理人财富也将受损。前已述及，公司财富的增减主要取决于经理人的投资行为，拥有了公司股权的经理人在分红权促使下不太可能进行过度投资或投资不足，换句话说，在理论上，实施股权激励可以提高公司的投资效率。
其次，从股价波动的视角看，在股数不变的情况下，公司财富的增加意味着每股价值的增加，即使经理人并不看重分红权，股价的波动也将为经理人创造价值。在实践中，我国上市公司以股票期权和限制性股票为主，股票期权到期后是否行权取决于可行权日股价与授予日股价之间的差额（即股价的波动），如果股价上升较多，经理人可以以事先约定好好的固定价格购入一定数量的本公司股票，从而实现财富增值，因此，经理人为了满足个人目标，有动机努力工作，决绝投资过度或者投资不足，以提高公司价值，进而提升股价，从而实现个人财富增值，因此，在理论上，股权激励可以提升公司的投资效率。
再次，股票期权和限制性股票对投资效率的影响机制有所差异。这是因为股票期权和限制性股票在权利义务方面存在重大差异，股票期权的权利和义务是不对等的，股票期权到可行权日后，如果股价高于行权价格即授予价格，经理人通常选则行权从而获利，如果股价低于执行价格即授予价格，经理人可以选择不行权。事实上，股票期权持有人主要看重的是股价波动而不是分红权，这和限制性股票不同，限制性股票持有人取得股票后，如果股價低于授予价，则他们直接蒙受损失。鉴于股票期权和限制性股票的这一差异，直接导致他们影响投资效率的机制不同。经理人持有股票期权，由于具有止损功能，对经理人努力工作提升公司价值的促进可能不如限制性股票对经理人在投资方面的激励效果显著。
结 语
本文探讨了股权激励对投资效率的影响机制，理论上，股权激励可以降低代理成本，促使经理人努力工作，减少投资过度或投资不足，提升投资水平，进而增加股东财富，保护投资者利益。这一机制的路径在于股权激励使得经理人兼具股东身份，企业价值有经理人的份额，提升企业价值的同时也提升了自身的私人效用，而提升企业价值的途径主要是投资，投资效率直接关系到企业价值。同时，本文还探讨了股票期权和限制性股票对投资效率的不同影响机制，本文认为，鉴于股票期权和限制性股票在权力义务方面的不对等性，鉴于股票期权和限制性股票的这一差异，直接导致他们影响投资效率的机制不同。经理人持有股票期权，由于具有止损功能，对经理人努力工作提升公司价值的促进可能不如限制性股票对经理人在投资方面的激励效果显著。
（中央财经大学）（内蒙古财经大学）
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